文 | 字母榜

孙正义和软银的账户上，即将多出一笔110亿美元的高息债，但它大概只会停留两天，就又得打给奥特曼了。

9月21日，多家媒体报道称，软银计划发行约100亿美元美元债和10亿欧元欧元债，期限在3.5年至7.5年之间。募集资金将用于支付10月到期的OpenAI投资款，也会置换此前的部分短期贷款。

如果发行顺利，这笔交易将超过2021年7-Eleven创下的109.3亿美元纪录，成为亚太及日本地区规模最大的非金融企业债券交易，甚至跻身2026年全球规模最大的企业债发行之一。

这笔钱的利息很高。《金融时报》称，美元债早期讨论的收益率在9%至10%之间。按100亿美元规模粗算，软银每年要为这部分债务支付约9亿至10亿美元的利息。

为了OpenAI，孙正义今年借了很多钱。彭博统计，软银今年已经从债券和贷款市场筹得约370亿美元。在公开债券市场，它也已经成为2026年全球最大的垃圾级企业借款人。

孙正义现在借钱的成本现在越来越高了，市场正在重新评估软银的信用。今年1月，软银2031年到期的美元债收益率还只有6.7%，现在已升到8.2%；信用违约互换（CDS）触及三年新高。

而当奥特曼宣布OpenAI今年不上市后，软银股价一度急泻13%，今年以来较高点回撤一度超过40%。

现在，孙正义又走到他人生最重要的一张赌桌旁边，继续下注。

OpenAI的IPO之路，每往前推迟一步，孙正义都要先替它买单。

01

先看孙正义为什么要借这笔钱，这笔钱到底贵不贵。

软银拟发行的美元债分为3.5年、5.5年和7.5年三档，欧元债分为4年和6年两档，全部为无抵押债券，主要依靠软银集团的信用偿还。

亚洲今年前两大美元贷款，都是为AI找钱。第一名是软银3月签下的400亿美元过桥贷款，第二名是字节跳动9月拿到的296亿美元银团贷款。

和字节跳动相比，软银借得确实贵。

字节的贷款期限为3年，可以延长至5年。初始利差为SOFR加68个基点，按9月中旬3.85%的SOFR计算，示意利率约为4.53%。

软银这次美元债的讨论收益率，差不多是这个数字的两倍。

银行给字节的价格几乎贴着基准利率，债市给孙正义的却是赌徒价格。

市场看到的，是孙正义对OpenAI投资正越陷越深。

粗看这笔钱，9%至10%几乎是百亿级企业能借到最贵的一档钱。

不过把这笔债拆开看，它其实没有第一眼看上去那么贵。

美元公司债通常以同期限美国国债收益率为底，再加上发行人的信用利差。

今年美国国债收益率本身就在高位，9月，10年期美国国债收益率一度突破5%。AI企业又在集中发债，投资者有了更多选择，借钱的大环境比前两年更难。

同期美国BB级高收益债的平均收益率约为6.4%。软银新债的讨论价格，比这一大类资产高出约2.6至3.6个百分点。

这个差价虽然不低，但软银本来借钱就比别人贵。

今年4月，软银发行的三档美元债票息分别为7.625%、8.25%和8.5%。这次9%至10%的讨论价格，只比几个月前高出约1至2个百分点。

考虑到此次发行规模超过110亿美元，还叠加了OpenAI上市推迟的风险，投资者多要一些收益并不反常。

所以，这笔钱挺贵，但还没那么夸张。

但贵归贵，孙正义为什么还要借？

其实，这笔钱，既有被迫的一面，也有他主动加杠杆的一面。

一是这100亿美元必须付。软银与OpenAI签订的投资协议中，第三期100亿美元将在10月1日交割，到了时间就要划走。

但3月签下的400亿美元过桥贷款要到2027年3月才到期。软银却在9月提前偿还了其中259亿美元未偿余额，并准备在发债后取消剩余100亿美元额度。

软银并不是借不到钱，而是主动用长期债券换掉临时贷款。

孙正义对自己看重的资产，一贯不愿意过早出售，喜欢用借贷解决资金问题而不是股权。

软银本可以继续使用过桥贷款，也可以动用现金、出售持股或者抵押Arm。孙正义最后仍选择了成本更高的无抵押债券。

代价是多付利息，好处是把还款期拉长到3.5年至7.5年，也不用出售或抵押手里的核心资产。

二是软银在OpenAI身上已经投到很难回头。

完成10月的付款后，软银在OpenAI身上的累计投资将接近650亿美元。它拿到的是优先股，OpenAI上市前缺少公开市场流动性，很难大规模退出。

OpenAI一旦融资受阻，估值、上市进度和后续融资都会受到影响。软银如果停止跟投，也可能被其他投资者稀释。

投得越多，停下来的代价越高。

孙正义的算盘大家都知道：只要OpenAI未来的价值涨幅足够大，就能覆盖现在的投资成本。

软银现在做的，是在付款之前，先把长期资金筹好。它要把一笔很快要支付的钱，变成未来几年慢慢还的债务。

02

孙正义愿意把债务拉长，为的还是等OpenAI上市。

他看重的是OpenAI数万亿美元市值，GPT-6 Astra的能力前景也看到了更多商业前景的可能性。

假如OpenAI有一天达到英伟达目前接近5万亿美元的市值，软银持有的13%股份将价值6500亿美元，接近其累计投入的十倍。当然这还没算AI版图的上下游布局和收益。

在这个算盘里，110亿美元融资不算多，接近10%的利息也能接受。

《金融时报》今年5月报道，OpenAI持股已经给软银带来约250亿美元投资收益，推高了软银全年业绩。但这部分利润主要来自估值变化。OpenAI一天不上市，软银就只能继续等待，还要按期支付利息。

另一方面，奥特曼也需要孙正义继续买单。

根据OpenAI的内部预测，公司2026年至2030年的累计负自由现金流可能接近2780亿美元，总支出达到8560亿美元。训练模型、采购芯片和建设数据中心，都需要持续投入。

奥特曼也不缺投资方。OpenAI正在与投资者讨论新一轮融资，估值可能超过1.2万亿美元。

孙正义等OpenAI早点上市，把持股变成可以交易的股票；奥特曼则需要他在上市前继续追加投资。

其实，OpenAI对孙正义也早已不只是一项股权投资，OpenAI是软银整个AI版图的支点。

媒体估算，Arm和OpenAI已经占到软银投资组合价值的约三分之二。围绕这两家公司，孙正义又把钱投向芯片、数据中心和能源项目。软银在芯片端握着Arm、收购Ampere，在基础设施端布局了SB Energy和Stargate。

OpenAI既是软银最重要的投资标的，也是这些项目的重要客户。孙正义拿着OpenAI的订单和招牌，为数据中心寻找资金，也为旗下公司争取更高估值。

OpenAI推迟上市，市场开始重新计算孙正义整套AI版图要等多久，又要烧掉多少钱。

软银旗下的SB Energy原计划在9月上市，寻求500亿美元以上估值。它计划在俄亥俄州建设全球最大的数据中心项目，OpenAI是重要客户，但目前还没有一座数据中心投入运营。

据媒体报道，由于未能在原定价格区间找到足够买家，SB Energy已经推迟IPO。

核能公司Holtec遇到了相同的问题。

Holtec原计划通过IPO募资最多9亿美元，目标估值约102亿美元。9月17日，公司宣布推迟上市，并把“数据中心发展的不确定性”列为主要原因。

这些项目都要先花巨资建设，再等AI公司租用。OpenAI扩张慢下来，数据中心投产和电力需求就可能往后推，项目收入来得更晚，融资也会更贵。

Open AI对孙正义的影响是一整条链：OpenAI上市推迟，650亿美元持股继续缺少流动性；OpenAI放慢扩张，SB Energy的订单兑现时间被拉长；数据中心融资受阻，又会拖慢软银在芯片和能源上的布局。

孙正义还能借到钱。但围绕OpenAI搭起来的商业版图，已经没有以前那么好卖了。

03

孙正义这辈子只信一件事：集中下重注，然后等。他等的这个东西，叫“大结果”。

2017年，孙正义接受大卫·鲁宾斯坦采访。主持人问起他向沙特募资的经过：听说你用一个小时，就说服沙特王储投入450亿美元？

孙正义纠正：“45分钟，450亿美元。”

他又补了一句：“每分钟10亿美元。”

按孙正义自己的讲述，他向王储提出的条件更大：投给我的基金1000亿美元，我给你带回1万亿美元。

许大愿、募大钱、下重注。这套流程孙正义走了三十年。

说这番话时，他早就尝过几乎输光的滋味。

在同一场访谈里，孙正义回忆，泡沫最热时，他的个人财富每周增加100亿美元，一度三天比比尔·盖茨还富有；半年后，软银股价跌去99%，公司差点破产。

他没有退场。身家从760亿美元缩水到十几亿，他把自己名下的股票质押给银行借钱输血，押上仅剩的弹药去做全行业都在亏钱的宽带。别人说他是疯子，他的应对是接着下注——只要还在桌上，就没输完。

那场暴跌前后，他做出了后来最著名的一笔投资。

1999年他见马云，聊了不到六分钟，决定投2000万美元。当时所有人都觉得他是疯子，但自己耗得起，最坏的下场无非是认亏离场，只要不下桌，总有熬到奇迹的可能。

当然孙正义的判断并不总是对的，这点他自己也认。但他厉害的地方从来不是看得准，而是认账之后不下桌。

2019年，WeWork首次上市失败。孙正义承认自己的投资判断有问题，忽视了创始人诺伊曼在公司治理上的毛病。但在那场业绩发布会上，他仍坚持WeWork是一门好生意，相信利润会大幅回升。软银继续出钱救助，WeWork最终还是在2023年申请了破产保护。

只不过那时，时间是他的盟友。如今投资Open AI，时间不站在他这边。

那时他押的是自己的钱，分散投给几百家公司，没有到期日，没有债权人，市值跌去99%，也只需要对自己交代。只要不下桌，等多久都是免费的。

矛盾在于，这一次的蛋糕太大了，要下的注也太大了。

押注OpenAI时，孙正义又果断卖掉手里已经赚钱的资产。

2025年10月，软银卖掉了当时持有的全部英伟达股票，套现58.3亿美元，为包括OpenAI在内的AI投资筹钱。两个月后，孙正义在东京的一场论坛上谈起这笔交易，说自己一股都不想卖，只是投资OpenAI等项目更需要钱。

他形容自己是“哭着”卖掉英伟达的。要是钱够，他还想一直拿着。

孙正义自己，已经到了没有退路的边缘。

按照软银公布的计划，待今年10月最后一笔投资完成，其对OpenAI的累计投入将达到646亿美元。这将是孙正义迄今对单一公司最大的一笔投资，超过2016年收购Arm所花310亿美元的两倍。

近650亿美元押给OpenAI一家公司，他把阿里、英伟达这些赚钱的资产卖了个干净也填不满，只能借。而借来的钱从不白等，它带着期限，也带着利息。更难受的是，这次要等多久他说了不算。

为了筹钱，软银已经卖出资产、安排过桥贷款，如今又准备发行超过110亿美元的债券。

华尔街现在愿意借钱给他，答案只有一个：Arm。软银攥着Arm约九成股权，账面浮盈超过2200亿美元。

当年Arm卖身英伟达被监管叫停，兜兜转转，它成了孙正义整条资金链最后的承重墙。

孙正义也重新安排了自己的时间。他相信，OpenAI也值得这样等下去。

他19岁时给人生定过计划：20多岁立业，30多岁积累资金，40多岁挑战大事，50多岁完成事业，60多岁交班。

今年年报中，他改了最后一项。他说自己还想再干十年到十五年，要把实现超级人工智能的任务延续到70多岁。这几乎是拿余生下一个最大的注。

这一次，他既要押对公司，也要为等待持续付钱。时间是他最大的敌人。