文 | 创业最前线

2026年8月31日，江西铜博科技股份有限公司（以下简称“铜博科技”）再次向港交所递交上市申请。

这已经是这家全球第十大电解铜箔生产商今年内的第二次冲刺——1月28日首次递表后，6个月后失效。

其实，铜博科技的财务数据堪称惊艳——2026上半年营收34.03亿元，同比增长88.8%；净利润1.65亿元，同比暴增1141.9%。背靠宁德时代、比亚迪两大巨头，更让这家公司光环加身。

但从A股到港股，铜博科技的IPO之路颇为曲折。2021年及2023年，公司先后与海通证券、国金证券订立A股创业板辅导协议并提交备案；2024年5月决定转战港股；2026年7月首版港股招股书失效。

这种“不上市不罢休”的姿态背后，是一家处于急速扩张期的企业，对资金有迫切渴望。

经营现金流连续失血、单一客户依赖过半、研发强度持续减弱——铜博科技的IPO故事，还能怎么讲下去？

 01 业绩创新高，现金为何仍在失血？

铜博科技的实际控制人是44岁的李衔洋和36岁的李思洋两兄弟，两人合计持有铜博科技71.1%的股份。

李氏兄弟曾先后在主营锂离子电池材料的金光高科公司担任董事长，2016年他们在江西抚州创立铜博科技，提供电解铜箔解决方案，主要做锂电铜箔和电子电路铜箔两类业务。

图 / 招股书

彼时，新能源汽车方兴未艾，锂电铜箔作为动力电池负极材料的关键一环，需求拐点初现，前景明朗。但电子电路铜箔所在的市场却寒意渐浓，消费电子终端增长乏力，低端产品陷入价格红海，高端高频高速箔仍被日企牢牢把持。

两条赛道一热一冷，机遇与挑战清晰分明。经过十年的创业，铜博科技取得了一定的行业地位。

弗若斯特沙利文的资料显示，按2025年销量计，铜博科技已位列全球第十大电解铜箔生产商，市场份额约2.3%；在国内高性能锂电铜箔赛道排名第三，市场份额达12.0%。

在业绩方面，铜博科技的营收在2023年至2026年上半年，分别达到31.63亿元、32.12亿元、42.12亿元、34.03亿元，持续增长。

而净利润的走势则呈现出V型反弹，2023年净利润6305.7万元，但2024年遭遇行业产能过剩，净利润同比暴跌67.4%至2058万元，2025年又回升至9383.4万元。

2026年上半年业绩增速尤为突出，营收同比增长88.8%至34.03亿元，净利润同比增长1141.9%至1.65亿元。

与此同时，毛利率也有所修复，从2024年的3.1%低点，反弹至2026上半年的8.1%。

图 / 招股书

然而，利润表上的数字与现金流量表之间，横亘着一道难以跨越的鸿沟。

2024年，公司的经营现金流净流出7.15亿元；2025年继续流出4.16亿元；2026年上半年进一步扩大至9.35亿元，两年半累计净流出超过20亿元。

图 / 招股书

纸面富贵的根源在于，电解铜箔行业特有的“现金买铜、票据收钱”结算错位。

铜博科技的原材料主要是铜，2023年至2026年上半年，原材料成本占同期销售总成本的82.8%、84.8%、86.8%及88.4%，这是在生产采购环节上需要支付的真金白银。

而在销售端面向下游的动力电池客户时，回款却大量以银行承兑汇票完成，截至2026年中期末，公司的银行承兑汇票已经达到5.97亿元。

图 / 招股书

应收款项、票据规模居高不下，占用大量营运资本，叠加持续扩产带来资本开支，公司只能依靠融资维持周转。

数据显示，公司资产负债率从2023年的60.5%逐步攀升至2026年上半年的71.3%，债务压力持续走高。

经营现金流持续失血、资产负债率走高，已成为铜博科技无法回避的命题。

 02 比亚迪、宁德时代力挺，大客户依赖风险难解

在铜博科技的资本故事里，比亚迪、宁德时代的身影格外醒目。

2022年，比亚迪以及宁德时代旗下产业基金完成对铜博科技的入股。

两大锂电巨头，既是产品采购方，又成为公司股东，产业协同的想象空间被打开。

但硬币的另一面，是深度绑定巨头，面临很高的客户集中度风险。

2023年至2026年上半年，铜博科技的前五大客户收入占比分别高达85.8%、87.3%、83.1%、82.4%。

其中，来自第一大客户A的收入占比分别达到48.5%、62.2%、58.8%及54.9%，2024年以后有超过半数的收入来自单一大客户。

图 / 招股书

根据弗若斯特沙利文资料，客户A已连续多年位居全球最大锂电池生产商之列——其身份不难确认，正是铜博科技的间接股东宁德时代。

这位第一大客户，兼具最大收入来源与间接股东的双重身份。交易关系与股权关系的嵌套，使铜博科技在议价能力、回款周期和定价权上均处于被动地位。

根源在于，铜博科技所处的行业通行“铜价+加工费”定价模式。铜价波动基本可向下游传导，真正能左右公司盈利的，只有加工费这一变量，而加工费的定价权又掌握在下游大客户手中。

比如在2024年行业供过于求时，铜博科技的加工费被大幅压低，锂电池铜箔毛利率从2023年的8.0%骤降至2024年的3.8%，直接拖累整体毛利率跌至3.1%。

而2025年以来毛利率的反弹，更多得益于行业景气度回升和高性能产品占比提升，与公司自身的定价能力关系不大。

即便在2026年上半年业绩爆发期，铜博科技的纯利率也仅为4.8%。考虑到铜博科技身处新能源赛道、背靠两大巨头，这样的纯利率水平实在难言丰厚。

除此之外，第二业务电子电路铜箔同样印证了公司对下游周期的高度依赖。

2023年至2024年，PCB（印刷电路板）行业低迷，该业务分部直接陷入亏损，公司只能维持基础产能保住客户关系，无法依靠规模摊薄制造成本。

直至AI算力产业链爆发，2026上半年电子电路铜箔分部利润才实现大幅修复，第二曲线依旧跟随外部行业冷暖起伏。

巨头站台的光环之下，铜博科技更像是一个“高级代工厂”——有订单、有产能，但没有定价权，也没有足够的利润护城河。

两大产业股东带来订单与资本助力的同时，也埋下经营隐忧：未来若电池行业扩产放缓、客户内部扶持自有铜箔产能，或是将订单向其他铜箔供应商分流，铜博科技的营收与利润，或将再次面临考验。

 03 AI风口已至，“远水”能解“近渴”吗？

在行业飞速前进的十几年里，电子电路铜箔市场已经因为AI浪潮的出现而由冷变热。

据东吴证券研报测算（预测值），2026年全球AI服务器专用高端铜箔需求将达2.4万吨，同比增长260%，2027年有望增至5万吨。

伴随AI服务器从H100向GB200、Rubin平台迭代，信号速率跃升驱动铜箔技术路线从RTF（反转处理铜箔）向HVLP（超低轮廓铜箔）1/2、再向HVLP3/4阶梯式升级，PCB层数亦从20层增至40层以上。单台高端AI服务器铜箔用量随之攀升——GB200约需12公斤，GB300进一步提升至30公斤。

随着国产替代迎来明确窗口期，HVLP铜箔拥有远高于锂电铜箔的加工费与毛利率，是铜箔企业突破低毛利困局最重要的第二增长曲线。

铜博科技也表示，鉴于下游行业（如AI及高性能算力）的上升趋势及强劲需求，集团正在战略性聚焦电子电路铜箔产品业务，预期该业务将成为集团未来的关键增长动力。

尽管赛道前景广阔，但铜博科技想要吃到AI带来的铜箔红利，面前横亘着三重现实挑战，短期很难轻松逾越。

第一，是行业竞争已拉开差距，德福科技HVLP4已小批量供货并推进HVLP5的客户导入；铜冠铜箔也已实现HVLP1-HVLP4全谱系量产，间接供给AI服务器厂商。

铜博科技的HVLP1产品已于2023年实现商业化落地，HVLP2和HVLP3样品分别在2025年10月和2026年1月完成。

而适配更高算力需求的HVLP4尚在样品阶段，核心产线仍未投产。值得注意的是，高端铜箔客户认证壁垒高，头部卡位后，后来者抢份额难度倍增。

第二，是研发强度持续减弱。2026上半年研发费用绝对金额同比提升，但营收增幅更高，研发费用率从2025年的1.17%被动摊薄至约1.07%，延续了2023年以来研发费用率持续下行的趋势。

HVLP铜箔高度依赖工艺研发，研发强度被营收快速扩张所稀释，或制约其良率迭代与追赶同行的节奏。

第三，高端电子铜箔认证周期漫长，量产落地尚远。AI服务器上游覆铜板、服务器厂商完整认证周期普遍为12至18个月。铜博科技HVLP4样本已送交柔性CCL（覆铜板）厂商审批，但尚未商业化出货。加之AI铜箔产线预计2027年投产，即便进展顺利，大规模进入AI供应链也要到2027年底之后。

图 / 招股书

事实上，目前铜博科技的收入结构高度依赖锂电铜箔，2026上半年该板块占总营收的89.3%，电子电路铜箔仅占8.2%。在江西2万吨AI产线2027年投产之前，公司本质上仍是一家锂电铜箔企业，AI的故事还没大规模落地。

这就形成了一个现实矛盾：公司眼下正承受经营现金流失血、资产负债率走高、锂电铜箔周期波动的“近渴”，而AI业务的“远水”短期难以贡献可观营收，无法快速对冲现有主业的经营压力。

站在资本市场的门前，铜博科技需要回答一个核心问题：除去下游大客户的订单、AI赛道的概念加持之外，企业自身真正的内生竞争力究竟是什么？

注：文中题图及未署名图片来自铜博科技官网