文 | 连线Insight，作者 | 王慧莹，编辑 | 子夜

当运动健身成为全民生活方式，线上健身平台却正在经历一场静默的退潮。

2026年夏天，曾以“运动科技第一股”光环登陆港股的Keep，月活跃用户从2022年巅峰的3640万跌至1858万，回到2018年前后的水平。

排名的滑落只是一个缩影，更值得追问的是：当一个以“自律”为信仰聚集健身用户平台，留不住用户了，它的商业故事还能怎么讲？

8月24日，Keep发布了2026年上半年财报，数字透露的信号既清晰又矛盾。

亏损在收窄，但整体收入几乎没增长；卖货的收入在增加，但卖课的收入在迅速萎缩；AI的故事还在讲，但商业转化效果有限。

这不是一次简单的业务结构此消彼长，而是平台底层逻辑的转变。一个以内容连接用户起家的线上健身平台，正在逐渐告别内容，转向货架。

放到全球视野下，这也不是Keep一家的困境。从Peloton市值较巅峰蒸发超 96%，到海内外同类平台先后陷入增长瓶颈，整个线上健身赛道都在面对同一重拷问。

Keep的转身，成为观察行业走向的样本。从卖课转向卖货，是找到了穿越周期的第二增长曲线，还是面对增长天花板的被动自救？弱化平台属性、拥抱实体消费之后，这家头顶科技光环的公司，又该如何重新锚定自己的身份与边界？

1、营收增长停滞，Keep不靠内容赚钱了？

翻开Keep 2026年上半年财报，最直观的信号是增长的停滞。

2026年上半年Keep实现营收8.25亿元，同比增速仅有0.4%。净亏损1219万元，同比收窄65.6%；经调整净利润588万元，但同比下降21.4%。

营收近乎停摆的原因很清晰。作为起家业务的线上会员及付费内容，是三大核心业务中唯一出现负增长的板块，更重要的是，其收入下滑的缺口，没能被自有品牌产品的增长完全填补。

两个数据足以说明这种此消彼长的态势。

2026年上半年，Keep自有品牌运动产品收入4.83亿元，同比增长21.7%，占总营收比重从上年同期的48.27%跃升至58.48%；与之相对，线上会员及付费内容收入降至2.47亿元，同比下降26.9%，收入占比萎缩至约30%。

营收质量下滑，正是这种结构反转的直接结果。

从赚钱能力上看，低毛利业务正在取代高毛利业务成为公司主力。线上会员及付费内容属于典型的轻资产高毛利业务，上半年该业务毛利率仍维持在73%的高位；而自有品牌运动产品属于实体商品销售，上半年毛利率仅为40.1%。

当近10%的收入份额，从73%毛利的内容生意切换到40%毛利的卖货生意，整体盈利水平必然承压。这种结构替换直接传导至盈利端，最终导致公司上半年整体毛利同比微降1.6%，整体毛利率较上年同期下滑1.1个百分点。

用户规模的变化同样不容乐观。2026年上半年，Keep平均月活跃用户为1858万，较上年同期的2248.6万减少超390万，下滑17.4%；平均月度订阅会员从278.7万降至216.9万，下滑22.2%；会员渗透率从12.4%降至11.7%。

如果将时间线拉长到2022年全年3640万MAU，如今已腰斩过半。近400万用户的流失，对应的是近三成会员收入的蒸发，这显然不是周期性波动，而是结构性塌方。

Keep在财报中将用户流失解释为“主动剥离低运动意愿用户”。创始人王宁在电话会上也表示，流失的是“一部分低运动意愿的用户”，而留存下来的用户质量在提升。

数据似乎支持这一说法。每名月活用户月均收入从6.1元提升至7.4元，MAU月平均运动时长同比增长15.3%。

一个尴尬的事实在于，平台主动筛选用户要以牺牲近400万用户和60多万付费会员为代价，这个投入产出比乏善可陈。或许，更合理的解释是，Keep的线上内容付费模式已经触及天花板，用户不愿意为课程持续付费，平台也没办法留住他们。

需要区分的是，上半年Keep净亏损1219万元，同比收窄65.6%；经营亏损1250万元，同比收窄70.4%。

所谓亏损收窄更多的是节流而来。财报显示，亏损收窄主要系以股份为基础的薪酬开支减少2370万元。与此同时，Keep的雇员总数从2022年的1243人的峰值持续缩减，到2026年中只有632人；行政开支减少了32.3%，研发费用减少了23.2%。

这种亏损收窄的含金量，与真正的经营效率提升之间，还有不小的距离。

资本市场的态度很直接。8月24日，Keep发布中期业绩当日，股价收于1.76港元，市值仅剩9亿港元。相比于2023年42.40港元的历史高点，对应市值223亿港元。短短三年时间，Keep市值蒸发96%。

曾几何时，Keep凭借免费课程+会员增值的流量变现逻辑，讲出了“健身界奈飞”的故事，用户增长与付费转化是其估值的核心支撑。当流量红利耗尽、获客成本高企，单纯依靠内容付费的增长模型便难以为继。

表象是业绩疲软，本质是平台内容付费模式的失效。当一家以内容和社区起家的互联网公司，其最大收入来源变成了卖瑜伽垫、拉力器和运动服饰，意味着它已经很难再依靠核心内容业务赚钱。

Keep的营收结构变迁，折射的是整个线上健身行业的共同困境。内容付费这条路的尽头，比所有人预想的都要近。

2、从“卖课”到“卖货”，Keep着急自救

摆在Keep面前的选择其实不多。要么继续烧钱换用户，赌一个不知何时到来的爆发时刻；要么干脆换一个活法，赌一个新业务的可能。Keep选了后者。

2026年上半年，Keep在消费品业务上的动作几乎是全线推进的。产品品类动刀，渠道结构重塑，海外市场从0到1。

这是一套近乎激进的打法，背后透露的是Keep的紧迫感。更直白来说，Keep必须自救，不能再等了。

实际上，Keep不是今天才开始做消费品的，只是今年上半年它在品类策略上做了一个关键转向——收缩。

过去，Keep的消费品包括智能手环、跑步机、动感单车等硬件设备，以及运动服装、瑜伽垫、水壶等运动装备，还有蛋白粉、能量棒等运动食品，品类繁杂，供应链压力大，库存风险高。

上半年，Keep主动缩减家用大器械、智能穿戴等重资产、低毛利品类，将资源向运动装备、运动食品等高周转品类聚焦，围绕增肌、塑形、瑜伽三大核心场景完成产品体系化升级，从单件售卖转向场景化系列组合。

效果是显著的。三大场景的GMV分别同比增长63%、49%和33%，运动装备收入同比增长49%，占消费品收入超过60%；运动食品收入同比增长39%，新品收入占比超过三分之一。

正如上文提到，消费品业务和线上内容业务毛利率差距显而易见，想要尽可能填上营收的窟窿，Keep选择做大规模，这就自然引出了渠道侧的变化。

上半年，Keep正在经历一场从自有平台到全渠道铺货的转变。过去，Keep的消费品主要依赖自有App商城和天猫、京东等传统电商，本质上还是平台思维。

2026年上半年，Keep第三方分销渠道规模同比增长34%，抖音渠道同比增长超过50%。销售及营销开支同比增长4.9%至2.35亿元，其中支付给第三方电商平台的服务费及佣金费用增加了1110万元。

这套打法在零售行业并不新鲜，但问题恰恰也出在这里，当一个平台公司开始为第三方渠道支付高额佣金时，它和普通消费品牌的区别在哪里？

Keep曾经最大的优势是自有流量。用户在App上运动完顺手买件装备，获客成本几乎为零。但当增长的增量来自抖音和分销渠道时，Keep的获客成本已经和传统消费品牌几乎没有区别了。

更重要的事情，一旦进入拼渠道、拼佣金的竞争，Keep面对的对手是那些深耕供应链和渠道管理几十年的运动品牌，这个赛道的竞争激烈程度，丝毫不比互联网流量争夺战轻松。

海外业务是一个值得注意的变量，但远未成为解题答案。

2026年被Keep定位为消费品出海元年，上半年海外收入超过2200万元，主要通过Amazon和TikTok销售运动装备。只是，总营收占比不到3%的海外业务，距离成为第二增长曲线还有漫长的路要走。

海外业务的本质逻辑和国内渠道扩张是一样的，用标准化的消费品SKU去覆盖更多的销售场景，赚取渠道差价。这依然是卖货的逻辑，而非平台化的逻辑。

相比于消费品业务和海外业务的扩张，线下业务收缩的动作更值得玩味。

2024—2026年，Keepland经历了扩张、收缩、撤退的过程。从自营+合作门店扩张态势，到如今全面收缩、线下运营团队被整体裁撤，标志着Keep彻底放弃线下自营健身空间业务，也意味着其线上流量+线下场景的闭环构想被打破。

AI是Keep当下为数不多仍在加大投入的领域，也是其保留科技公司标签的最后抓手。2026年4月，Keep发布自研运动健康垂直大模型Keepace.ai，在运动课程生成、知识问答、数据解读三项核心任务上表现优于通用大模型。日均Token调用量从84亿增长至185亿、上线超过8000节AI课程。

但不容忽视的是，AI目前尚不具备独立商业化能力，不仅处于投入期，更无法替代消费品业务的变现作用。AI叙事更像是为资本市场准备的估值安全垫，用以维持Keep运动科技的定位，却解决不了当下的经营困境。

当Keep将众多资源向“卖货”这件事集中，Keep正在失去它成为Keep的理由。Keep似乎也没有选择，卖货自救没有错，只是意味着Keep必须与传统消费品牌在同一个战场上竞争，而这个战场上的考验，也丝毫不轻松。

3、行业变了，Keep下一步往哪走？

Keep的困境并非个案，而是全球线上健身行业集体退潮的缩影。

回想2021年，国际在线健身巨头Peloton股价冲上171美元，市值逼近500亿美元，被视为后疫情时代的标杆企业。但仅仅两年时间，Peloton股价跌破3美元，较巅峰蒸发约98%。尽管2026年有所回升，当前市值也仅25亿美元左右。

2026财年，Peloton首次全年盈利，但盈利的喜悦很快被用户流失的阴霾冲散。全年营收约24.2亿美元，同比下降1.8%；付费联网健身订阅用户年末为255.3万，同比减少24.7万。

两家相隔万里的公司，走出了惊人相似的轨迹——盈利了，但用户跑了；赚钱了，但市场不认了。

而更具讽刺意味的是，同一时间，中国健身行业市场规模正以超过14%的年复合增长率向7800亿元迈进。

行业在高速扩容，线上健身平台却在集体失速，这种背离，才是最值得思考的地方。

行业高速发展时期，烧钱换增长是行业通行法则。Keep凭借免费课程和“自律”叙事快速积累用户，2021年MAU一度超过4000万。

资本愿意为用户增长买单，相信只要规模足够大，变现自然水到渠成。Keep从2014年成立到2023年上市，九年间完成九轮融资，累计融资金额超过6亿美元，估值一度超过20亿美元。

狂奔之下，一个结构性矛盾被反复忽视。健身是一个低频、非刚需、季节性波动的需求，而互联网平台的估值逻辑建立在高频、高粘性、持续增长的流量模型之上，两者之间存在天然的不兼容。

当流量红利耗尽，用户留存远比获客困难。用户不会像刷短视频一样每天打开Keep，也不会像订阅视频会员一样年复一年为课程续费。用户打开Keep是为了完成某个具体的健身目标，这些目标天然具有终点。

一旦目标达成或放弃，离开就成了自然选择。疫情期间的居家健身热潮是特殊时期的特殊产物，一旦生活恢复正常，用户就会流向户外、流向健身房、流向短视频，甚至任何提供即时满足的地方。

内容付费在健身赛道上的天花板，比所有人预想的都要低得多。

更深层的问题在于，Keep的社区价值始终没有真正建立起来。运动本身是一件私密的事，健身内容的工具属性强、社区属性弱，用户粘性和使用时长天然受限。与小红书、抖音等内容平台相比，Keep缺乏用户自发生产内容的机制和氛围；与微信、微博等社交平台相比，Keep缺乏关系链的沉淀和日常打开的场景。

当用户完成健身目标后，还会继续留在Keep上做什么？这个问题，至今没有明确的答案。

Keep的未来，或许不在于做出更好的AI教练或更酷的运动装备，而在于想清楚自己究竟是一家什么样的公司。在平台和品牌之间、在内容和商品之间、在科技和消费之间找到平衡，做出一个不后悔的选择。这个选择越早做出，付出的代价就越小。