8月25日，*ST香雪（300147.SZ）披露2026年半年度报告。

这家曾和以岭药业（002603.SZ）并称“北以岭、南香雪”的广东老牌药企，交出的成绩单底色并不乐观：上半年，营收、归母净利润双双再下滑，同比下滑幅度双双超过14%；与此同时，市场高度关注的预重整工作仍未取得实质性突破，公司与中选投资人广药资本迟迟未能达成投资协议。

作为华南地区老牌中药企业，香雪制药曾依靠抗病毒口服液、橘红系列产品搭建起稳固的市场基本盘，却在重资产扩张、前沿管线持续投入，叠加行业政策变化等多重因素交织之下，一步步深陷债务泥沼。眼下，重整是它化解退市风险、重回经营正轨的主要出路，但这份半年报映照出的是其在等待重生阶段的艰难处境。

主业收缩与债务侵蚀

*ST香雪上半年的亏损主要源自主业的持续承压，以及债务逾期衍生的额外损失。

报告期内，公司实现营业收入7.03亿元，同比下降14.09%；归属于上市公司股东的净利润为-2.69亿元，亏损幅度同比扩大14.94%；扣除非经常性损益后的归母净利润为-1.61亿元，亏损同比收窄22.48%。

净利润与扣非净利润之间超亿元的差额，主要来自1.15亿元的营业外支出，其中绝大多数为诉讼事项产生的罚息、违约金，这是公司债务逾期、涉诉增多带来的直接后果。换句话说，公司主业亏损幅度其实在收窄，但债务违约引发的连锁反应，正在进一步侵蚀利润表。

拆分业务结构可以看到，公司营收的基本盘仍由中药材和中成药两大板块支撑，但呈现明显分化态势。

占比最高的中药材业务上半年实现收入4.44亿元，同比下滑16.13%，是拖累整体营收的主要因素。这与中药材流通行业整体竞争加剧、公司资金紧张导致备货能力下降直接相关。

而医药制造板块表现相对坚挺，上半年实现收入1.31亿元，同比增长4.6%。其中，橘红系列产品收入同比增长19.6%，毛利率维持在61.97%的高位；抗病毒口服液收入小幅下滑2.14%，毛利率提升至42.28%。这意味着，公司中成药大单品的市场竞争力并未完全丧失，品牌和产品力仍有韧性，营收收缩更多来自流通业务萎缩与资金端约束，而非主业基本面崩塌。

费用端的刚性支出，则是吞噬利润的另一重要因素。上半年，公司财务费用达1.33亿元，其中利息费用就超过1.31亿元，高额的有息负债形成的利息成本，几乎吃掉了中药材（1.55亿元毛利）这项主营业务的全部毛利。

与此同时，固定资产折旧与摊销合计约1.05亿元，这是公司过去十年在全国多地布局产业园留下的重资产后遗症——四川、宁夏、云南、汕尾等多个产业园项目陆续投产，但产能利用率普遍未达预期，收入增长未能覆盖折旧成本，反而成为持续的利润包袱。

现金流层面的恶化更值得警惕。上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为-9042.61万元，同比多流出4148.6万元，降幅达84.77%，主要原因是销售商品收到的现金同比减少。

截至报告期末，公司货币资金余额仅1.77亿元，其中1240.16万元因司法冻结处于受限状态；而短期借款余额8.55亿元，一年内到期的非流动负债达5.56亿元，短期偿债缺口显著。

可以说，当前公司的日常经营高度依赖滚动融资与应付款项占用，资金链始终处于紧平衡状态，任何一笔债务兑付出现问题，都可能引发新的连锁反应。

广药入场，却为何迟迟未签约

相比财报数据，市场更关注的是预重整的进展。这不仅是*ST香雪化解债务危机的主要路径，更是其避免退市的关键一步。

时间线拉回至2025年4月，广州市中级人民法院决定对公司进行预重整，并指定临时管理人；此后因债务资产梳理复杂度超预期，预重整期间多次延期，最新一次延长期限至2026年7月11日。7月3日，公司披露广州广药资本有限公司成为重整投资人遴选的中选方，背靠广药集团的产业背景，让市场一度将其视为公司脱困的重要信号。

但半年报给出的最新进展却低于预期——截至报告披露日，公司与中选投资人就重整投资协议未达成一致意见，能否签订预重整投资协议尚存在不确定性，重整申请能否被法院受理、公司是否进入重整程序也仍未可知。

从公开信息与破产重整的常规交易逻辑来看，双方迟迟未能签约，分歧大概率集中在三大维度。

首先是债务底数与资产估值的差异。*ST香雪的债务结构十分复杂，除了银行等金融机构借款，还涉及大量建设工程类诉讼、经营类合同纠纷。截至半年报披露日，公司及子公司涉诉项目众多，多项资产、子公司股权处于查封冻结状态，或有负债与资产瑕疵的梳理难度远超预期。与此同时，公司账面固定资产为30.25亿元，大量产业园资产地处非核心区域，实际变现能力与盈利能力有限，投资人与公司方对资产价值的判断可能存在分歧。

其次是重整对价与出资人权益调整的博弈。对于投资人而言，入局的诉求是以合理成本获得上市公司控制权与核心资产，同时承担相应的债务清偿责任；而公司原股东则希望尽可能降低股权稀释比例，保留更多权益。在净资产为负、退市风险高悬的背景下，双方的谈判筹码此消彼长，越是临近退市窗口期，理论上投资人的议价权越强。

第三是后续经营方案与资金安排尚未完全落地。广药资本背靠广药集团，在中药产业链、渠道资源、资金实力上优势显著，但如何盘活香雪现有资产、剥离无效业务、安置人员、后续投入多少资金支持主业发展，这些细节的敲定需要反复磋商。

不可忽视的是时间窗口的压力。公司2025年末经审计净资产已为负值，股票因此被实施退市风险警示。若2026年末净资产仍不能转正，将直接触及财务类退市指标。这意味着，预重整转正式重整、执行完毕的有效时间仅剩不足半年，谈判每拖延一日，公司保壳的难度就增加一分。

重生需先卸包袱

纵观*ST香雪的发展轨迹，其陷入今日的困境，或也是过去多年激进扩张战略种下的苦果。

早在2020年以前，公司便开启频繁的对外跑马圈地，业务版图横跨中药、生物科技、医疗技术、互联网服务、地产、公路运输等多个领域。

典型的如，公司对协和精准一宗资产的处置。2018年，上市公司将该主体100%股权作价16.2亿元转让给控股股东昆仑投资，三年后的2021年，又以15亿元的价格从大股东手中将这块资产购回，同时还需承接标的公司此前形成的部分存量债务。

一轮轮大规模扩张、资产腾挪并未产生预期的产业协同，反而催生大量资产纠纷，资金链持续绷紧，债务高企。自2021年后，公司画风陡转，开始频繁处置旗下子公司与股权，依靠变卖各类资产换取现金流，整体业务被迫步步收缩。

作为拥有数十年历史的华南中药老字号，香雪制药在抗病毒口服液、化橘红系列等品类上拥有深厚的市场积淀，抗病毒口服液更是多次入选流感诊疗指南与居家用药指引，具备广泛的消费者认知。

子公司沪谯药业是国内中药饮片行业的头部企业，拥有规模化生产能力与稳定的医院渠道，上半年仍保持盈利，是公司为数不多的稳定现金奶牛。此外，公司布局多年的TCR-T细胞治疗管线，虽仍处于临床阶段、短期无法贡献收入，但作为创新资产具备一定的长期价值。

换言之，*ST香雪是债务包袱与重资产拖累了主业的运营，而非产品本身失去了市场。如果能够通过重整完成债务出清、剥离低效资产、引入产业资源，公司回归正常经营轨道并非没有可能。广药资本的入局之所以被市场寄予厚望，也正在于此。

但这条路的不确定性依然很高。一方面，重整协议的达成只是第一步，后续法院受理、债权申报与表决、出资人组会议、执行计划落地，每一个环节都存在变数；另一方面，即便重整成功，公司也需要经历业务梳理、资产剥离、团队磨合的阵痛期，绝非一朝一夕之功。这家老牌中药企业能否跨过这道生死关，答案或许在未来三到六个月内就会揭晓。（本文作者丨曹倩，编辑丨曹晟源）