文 | 崔鹏CP

“我们距离永久性资金亏损只有一步之遥。”

7月底，当炙手可热的明星基金Situational Awareness（SA）向投资人发出这封邮件时，它正在滑向倒闭的深渊。

这只由前OpenAI研究员Leopold Aschenbrenner（利奥波德・阿申布伦纳）创立的基金，管理规模在一年内从15亿美元冲到450亿美元，半年前它还是华尔街最想复制的传奇。

过去几年阿申布伦纳参加旧金山的各种晚宴时，经常谈到自己买下一个星系的梦想。他认为AI发展如此之快，人类用不了多久就能殖民其它星球，他需要现在就开始攒钱。

想投资地外星系，他需要很多钱，而SA就是最好的赚钱工具。

资本市场也对这位年仅24岁的天才交易员无比宠爱，无论是Stripe联合创始人Collison兄弟、前GitHub CEO奈特·弗里德曼（Nat Friedman）还是量化巨头Jane Street都抢着投资他的基金，试图分一杯羹。

然而在7月份的半导体板块大回调中，这只基金在一周之内就损失了67%的投资收益，险些发生连环爆仓的惨剧。最终SA只能紧急出售自己的公开市场持仓，缓解保证金危机，来避免被银行强制平仓。

本轮AI投资叙事已经持续接近两年，期间各种质疑声都没有吓退前仆后继的投资者。直到SA暴雷之后，市场才开始认真考虑那个曾被长期忽略的问题：资本疯狂押注AI的方式，是否本身就藏着系统性风险？

“一年以来最好的加仓机会”

阿申布伦纳的故事最初就像另一个硅谷和华尔街童话。公开报道称，他19岁就以经济学与数理统计双专业第一名的成绩从哥伦比亚大学毕业，随后便加入OpenAI鼎鼎大名的Superalignment（超级对齐）团队。

该团队由OpenAI前首席科学家Ilya Sutskever和JanLeike 共同领导，目标是解决 “超级AI如何对齐人类价值观” 的前沿安全问题。

2024年4月，OpenAI以"不当披露内部信息"为由将他解雇。两个月后，阿申布伦纳发布一份预测AI能力演进的165页报告《Situational Awareness: The Decade Ahead》，它震惊了整个行业并迅速成为硅谷同仁的必读文件。

很多投资人坚信他对AI技术走向的判断力，这份声望后来直接转化成了募资能力，Situational Awareness对冲基金顺势诞生。

即便在天才云集的华尔街，这只基金的成长速度也令人咂舌。从持仓追踪数据上看，SA在2024年6月以3.83亿美元的种子资金起步，到2026年一季度其管理规模就被推升至大约450亿美元。

一支不到二十人的团队，不到两年就追平了很多经营数十年的老牌基金的管理规模，这在整个基金行业史上都非常罕见。

SA的策略非常直接：做多受益于AI基建浪潮的硬件与算力股票（比如SK海力士、CoreWeave和美光），同时做空被认为会被AI取代的软件公司（比如Adobe和AppLovin）。

听起来这是对冲结构，实际上是单边押注的放大器——多头和空头都受同一个因子驱动：市场对AI充满信心。

在市场上涨期，这个策略带来了惊人的超额回报，年内收益率最高达到439%。根据WSJ上周的独家报道，SA的杠杆效率非常高，曾经能用1美元自有资金撬动约3美元的借款，高盛、摩根大通、美国银行和花旗这些巨头都在为它提供融资，高盛甚至在2025年3月的新兴经理人大会上把这只基金作为标杆案例推介给客户。

而消息称Jefferies和巴克莱都拒绝了这单生意，一位主经纪商高管在与阿申布伦纳见面后表示，对方那种不可动摇的自信本身就是一个危险信号。事后来看这不无道理。

时间带来7月中旬，华尔街开始重新评估AI基础设施的资本开支（AI Capex）逻辑，24日半导体板块开始正式回调。

根据FT的报道，当天阿申布伦纳向投资人发出安抚邮件，他信心满满地表示这轮股价下跌是“过去一年以来最好的加仓机会”，并邀请投资人从8月1日起追加资金。

距离深渊只差20分钟

现在大家已经知道，那并非最好的加仓机会，而是最后的逃命窗口。

几天之内，费城半导体指数从6月底的高点回落28.6%，SA重仓的SK海力士、闪迪（Sandisk）、Bloom Energy和Nebius等标的单月跌幅均超过30%。

SA的持仓收益连续暴跌，高杠杆的阴影笼罩整个基金。7月30日早晨，高盛、摩根大通和美国银行同时向SA发出追加保证金通知，此时留给阿申布伦纳的选择已经所剩无几。

根据WSJ的报道，此前一天SA已经紧急联系了Sequoia（红杉资本）和Greenoaks等Anthropic股东商谈折价出售私募股权，同时与Citadel（城堡投资集团）进行另一项谈判，后者创始人兼首席执行官Ken Griffin从伦敦加入通话。

双方在30日凌晨敲定交易，Citadel以约10%的折价买下SA的全部公开市场持仓。签约于上午9点10分完成，距离美股开盘只剩20分钟。

这是真正的deadline：股市开盘后，银行不再需要按常规操作把SA的持仓分批抛向公开市场，避免了连环踩踏和更多基金被强平的灾难。

交易完成后SA的资产规模从峰值450亿美元跌至约100亿美元，但公开报道显示，其持有的Anthropic私募股权并未被计入这次清仓，这部分持仓被外界视为SA重新崛起的家底。

有些舆论热衷于将这件事描绘成“天才交易员倒在了黎明前”，但这个价值百亿美元的反面案例不应该被简单总结为运气因素，也许这是整个AI投资叙事需要被重新审视的信号。

“德州对冲”的赌局

SA崩盘式亏损的消息传出时，市场第一反应是何以至此，基金的对冲机制竟然没有为连环亏损踩下刹车。

因为正常的对冲策略要求两个头寸对同一冲击有相反的反应，而SA的策略是做多AI受益股，同时做空AI受害股。

这个策略最大的问题就是多空头寸对“AI信心”的冲击反应一致，看似有空头仓位，实际上是又加了杠杆，让风险成倍增大。

SA投资人之一、家族办公室Pfeffer Capital创始人John Pfeffer曾对外辩解称：这原本就不是为保守型养老基金设计的策略，所有人都清楚它会有剧烈波动。

但他和阿申布伦纳显然低估了这个波动的幅度。当7月半导体板块下跌时，SA的多头仓位在持续亏钱，同时由于AI受害股（软件板块）的上涨，导致基金空头仓位也在亏钱。两头挨打的结果是让SA收益断崖式下跌，从439%的高点暴降至80%。

阿申布伦纳与赌徒无异的操作让做空机制形同虚设，无法起到应有的对冲作用。关于这种"伪对冲"结构，华尔街有一个颇为讽刺的名字——"Texas hedge"（德州对冲），就像打德州扑克赌博一样。

华尔街早已领教过它的威力，无论是千禧年互联网泡沫破灭引发的股灾，还是2008年量化基金的集体崩盘，背后都有它的影子。

身为LP的投资人本应该对基金投资组合的健康度保持密切关注，但他们经常因为账面上"有对冲"而放松了对基金风险敞口的警惕。在市场单边上涨阶段，基金和投资人皆大欢喜，一旦市场掉头向下，双方都会承担远超正常水准的巨大亏损。

根据WSJ报道，声名显赫的量化基金Jane Street作为SA的投资人，仅在7月就因为SA回撤造成大约65-70亿美元的账面亏损，让市场大跌眼镜。

市场先恢复理性，还是你先破产

在SA今年一季度的公开持仓里，曾有超过60%的风险敞口押注在少数几只AI相关股票上，还叠加了大约3倍杠杆。而且SA持有的一级市场Anthropic私募股权不能快速变现，无法用来满足日内保证金的要求，在关键时刻很容易导致流动性危机。

这些就是典型的高集中度、高杠杆和中等流动性标的风险因素，当它们单独出现时，很多基金都有足够的缓冲空间来消化风险。

但当三者同时拉满，就意味着市场哪怕出现短暂的逆向波动，基金将同时面临"亏得快、卖不掉和补不上保证金"的多重挤压。

所以当7月份半导体股价回调时，SA从开始亏钱到被迫清仓，前后只用了不到两周时间。

美国银行CEO Brian Moynihan本月接受CNBC采访时表示，这件事是一个警钟，主流经济商都要重新审查AI主题基金的风险敞口。

市场上也有乐观的声音，《金融时报》认为即便本轮回调力度很大，但SA对存储芯片、数据中心和算力需求增长的核心判断至今没有被证伪。

可惜就算交易股票的长期逻辑站得住脚，高杠杆带来的偿付压力也能让投资者倒在逻辑兑现之前。

SA全年回报在7月底仍有约80%，看似赚的并不算少，但这个收益的前提是基金还活着——如果当初citadel的救援没有及时到来，SA大概率要面临被银行强平出局的惨案。

长久以来，华尔街都有一句投资谚语：Markets can remain irrational longer than you can remain solvent（市场保持非理性的时间，可以比你保持偿付能力的时间更长）。

所以这场危机留下的真正问题，早已经与阿申布伦纳对AI的判断无关，而是资本市场是否还会无视这种系统性的风险，去疯狂追逐下一个“确定性”的AI叙事童话。（题图来源：《商海通牒》（Margin Call）