文 | 医线Insight，作者丨雨山
市场最难定价的，往往是那些已经换了新增长引擎，却还挂着旧标签的公司。
2026年上半年，中国生物制药交出了一份优异的成绩单。
营收194.4亿元，同比增长10.6%，创历史同期新高；剔除科兴中维股息收入影响后，归属于母公司持有者的基本溢利达到33.4亿元，同比增长92.3%。
数据来源：中国生物制药2026年上半年财报
截至6月30日，公司资金储备总额345.8亿元，现金净额174.1亿元。与此同时，创新药及对外授权收入达到87.9亿元，占总收入的45.2%。
更值得注意的是，今年以来，中国生物制药先后与赛诺菲、阿斯利康达成海外授权合作，两笔交易的潜在最高金额合计超过34亿美元；在另一端，它又通过全资收购礼新医药和赫吉亚，把ADC、抗体发现和肝靶向siRNA等底层技术平台纳入体系。
财务指标、资产结构和全球化路径都在变化，资本市场留给它的标签却没有同步更新。
过去多年，中国生物制药身上一直贴着几张很难撕掉的标签：归母利润被少数股东分走、仿制药收入占比偏高、集采冲击之后缺少下一代大单品。
它的市值，被这些旧印象压住，长期处在1000亿上下徘徊。
请输入图说
数据来源：中国生物制药股价走势
横向看，这种估值停滞显得更加明显。
截至2026年8月24日，中国生物制药的市销率约为2.6倍、预期市盈率约18倍，估值仍然更接近石药集团这样的传统综合药企，而不是创新药占比更高的翰森制药和恒瑞医药。
同期，翰森的市销率接近12倍、预期市盈率接近29倍；恒瑞的市销率约10倍、预期市盈率约35倍。
要回答估值为何错位这个问题，需要把2026年半年报里的“新账”和过去的“旧账”放在一起看。
01 旧账：三个历史包袱，为什么压住估值
理解中国生物制药今天的变化，先要理解市场过去为什么谨慎。
这背后，是三重压力。
它们分别来自股权结构、收入结构和产品周期。
三重压力长期存在，也构成了资本市场给公司估值打折的底层理由。
第一道压力，是“归母差”。
2026年上半年，中国生物制药“本期间盈利”达到61.43亿元，其中归属于母公司持有者的盈利为34.34亿元，另有27.08亿元归属于非控制权益。
换算下来，母公司股东最终获得的利润约占整体盈利的56%。
造成这一差异的原因，与历史股权结构直接相关。
正大天晴、北京泰德、南京天晴、正大清江等核心成员企业，并未全部由上市公司100%持有。
合并报表可以计入子公司的完整营收和利润，真正沉淀到上市公司股东层面的收益，却要在归母环节再次分配。
对于高度关注EPS和归母净利润的二级市场投资者而言，这种结构天然会影响估值。
第二道压力，是收入结构带来的“旧标签”。
过去很长一段时间，中国生物制药近400亿元年收入中仍包含大量传统制剂、仿制药和生物类似药。
医药投资里，不同类型公司常常对应不同估值方法。
纯创新药企更容易围绕管线想象空间，使用PS或rNPV等框架。
带有明显仿制药底色的综合药企，则更容易被放进PE体系里衡量。只要创新药还没有成为收入的主导力量，市场就很难彻底改掉对公司的分类方式。
这种“分类差异”，在同行估值中已经表现得相当明显。
以同在港股交易的石药集团和翰森制药为两个坐标。石药与中国生物制药有相似的历史底色：都有成熟药基本盘，也都在通过研发和License-out向创新转型。
截至2026年8月24日，两家公司的P/S分别约为2.9倍和2.6倍，基本处在同一个估值区间。
但已经完成收入结构切换的翰森制药，市场给出的却是另一套价格。2025年，翰森创新药及合作产品收入达到123.54亿元，占总收入82.2%；截至8月24日，其P/S接近12倍，Forward P/E接近29倍。
恒瑞医药则提供了另一个参照。2026年上半年，恒瑞创新药销售已经占药品销售收入63.16%，而其P/S仍在10倍左右、Forward P/E超过35倍。
因此，中国生物制药是否应该享受翰森或恒瑞的估值可以先放在一边，但当一家公司的创新业务占比已经逼近50%，市场是否还应该继续按照2—3倍P/S的传统综合药企框架给它定价？
从这个角度看，中国生物制药当前最大的预期差，恰恰来自“业务结构已经开始跨档，估值却还没有跨档”。
第三道压力，是集采之后的产品接力。
安罗替尼、异甘草酸镁注射液、氟比洛芬凝胶贴膏等成熟产品曾长期扮演现金牛角色。
随着集采影响和产品进入成熟期，市场自然会追问：下一批能够支撑增长、打开全球想象空间的产品在哪里？
归母率、收入成分、产品周期，三条线共同解释了中国生物制药为什么长期处在“赚钱不少、市值不高”的状态。
也正因为这些问题足够具体，2026年半年报里出现的变化才更值得观察。
02 新账：创新收入逼近50%，利润结构先变了
最先发生变化的，是利润的“含金量”。
半年报显示，2026年上半年归属于母公司持有者的盈利为34.34亿元，同比增长1.4%。
单看这一数字，变化并不显眼。关键背景在于，2025年上半年公司曾从联营公司科兴中维获得13.52亿元税后股息，而2026年同期这笔收入为零。
剔除这一影响后，中国生物制药归属于母公司持有者的基本溢利为33.39亿元，较上年同期增加约16亿元，同比增长92.3%。
这组数据把一个被表面净利润掩盖的变化揭示出来：主业自身的盈利能力正在显著抬升，利润增长对外部投资收益的依赖明显降低。
比利润更能说明转型进度的，是收入结构。
2026年上半年，中国生物制药创新药及对外授权收入达到87.9亿元，同比增长44.3%，占总收入比重由上年同期的34.7%提升至45.2%。
其中，创新药收入78.1亿元，同比增长29.2%，占总收入40.2%；对外授权收入9.8亿元，占总收入5.0%，同比增长2101.9%。
数据来源：中国生物制药2026年上半年财报
45.2%是一个值得盯住的数字，它意味着创新药和BD收入已经接近公司收入的一半。
过去市场用“仿制药底色”理解中国生物制药，还有足够的数据依据；当创新业务继续提高占比，旧有标签与真实收入结构之间的距离就会越来越大。
背后逻辑并不复杂，当创新业务从补充项走向收入主体，公司的增长来源、利润质量和投资者关注指标都会随之变化。
当然，横向比较看，45.2%还没有达到翰森82.2%的创新及合作产品收入占比，也低于恒瑞已经约六成的创新药收入水平，因此中国生物制药目前显然还不能被简单等同于一家“纯创新药企”。
但另一方面，45.2%同样意味着，它已经走过了创新业务只占两三成、仅仅起到补充作用的阶段。
中国生物制药真正处在一个估值最容易产生分歧的位置。基本面已经离开旧坐标，但尚未完全进入新坐标。
也正是在这样的阶段，公司经营数据每向创新药倾斜一个百分点，对估值体系的意义都可能大于对收入增速本身的意义。
这也是“重估”逻辑成立的前提。
先由业务结构发生变化，再由利润表持续验证，最后才轮到估值体系跟着调整。
中国生物制药眼下最重要的变化，就发生在这条链条的前两步。
03 并购：从买产品到买平台，归母难题有了新解法
如果只看收入和利润，中国生物制药像是一家正在完成创新转型的传统药企。
若把并购动作放进来，公司的另一层意图才会显现出来——它开始用现金储备重塑资产结构。
截至2026年6月30日，中国生物制药资金储备总额达到345.8亿元，现金净额174.1亿元。充沛的现金给了公司在行业调整期主动出手的能力。
数据来源：中国生物制药2026年上半年财报
目前，许多Biotech通过License-out把管线授权给跨国药企，以换取现金流；中国生物制药同时扮演着另一种角色，即用现金买入能够持续产出药物的技术平台。
过去一年，它连续完成两笔全资收购，重点都落在底层能力。
第一笔是礼新医药。
2025年7月，中国生物制药完成对礼新医药的全资收购，将抗体发现与抗体偶联药物（ADC）技术平台纳入体系。
基于该平台开发的LM-302是一款靶向CLDN18.2的ADC，已于2026年6月向CDE递交上市申请，用于晚期胃癌；具有全球同类首创潜力的CCR8单抗LM-108也已进入关键性注册临床。
对中国生物制药而言，收购的价值由一条管线延伸到整套抗体发现与ADC开发能力。
第二笔是赫吉亚。
2026年1月，中国生物制药以12亿元完成全资收购，获得肝靶向siRNA递送平台MVIP。
这是全球首个经临床验证、可实现“一年一针”超长效给药的肝靶向siRNA递送平台。
平台目前已在Kylo-11等项目上展开开发。Kylo-11面向Lp（a）相关降脂需求，单次低剂量给药后Lp（a）降幅超过90%，中高剂量给药潜在药效维持时间超过一年。
此外，赫吉亚管线中的肝靶向小分子激动剂Kylo-0603则切入了代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）领域。
这两笔交易的共同点都是：100%全资控股。
它直接回应了市场对“归母差”的担忧。
未来，这些平台一旦产生产品销售、海外授权首付款、里程碑付款或销售分成，相关收益无需再与少数股东分配。
对一家长期受制于历史股权结构的公司来说，这相当于把解决方案写进了新增资产的产权结构里。
从买单个品种到买技术平台，也意味着资本配置逻辑发生变化。
毕竟，单个产品决定一段时间的收入，底层平台则有机会持续产出候选药物。
中国生物制药正在用现金把“研发能力”变成可并购、可整合、可反复变现的资产。
04 商业化：一张销售网络连接“引进来”与“走出去”
中国生物制药长期被低估的另一项资产，是商业化网络。
2026年上半年，公司销售及分销成本为52.6亿元，较上年同期的64.5亿元明显下降。
数据来源：中国生物制药2026年上半年财报
在仿制药竞争激烈的阶段，一支庞大的医药销售队伍首先会被看成成本项，而随着跨国药企调整中国业务布局，这张覆盖超过9000家医院及大量基层医疗机构的网络，开始出现另一种价值。
这种价值首先体现在“引进来”。
2026年5月和7月，GSK连续与中国生物制药旗下正大天晴达成合作：bepirovirsen的中国内地商业化权益交由正大天晴；随后，呼吸领域产品全再乐®（Trelegy Ellipta）和欧乐欣®（Anoro Ellipta）的中国内地商业化权益也交由正大天晴。两款呼吸产品全球销售额合计超过35亿英镑。
半年报中的一句表述很关键：“该等产品产生的全部销售收入将确认为正大天晴的营业收入。”
对中国生物制药而言，这意味着成熟的销售网络开始承接跨国药企的创新产品，并把渠道能力转化为新的收入来源。
外资药企如果要重新自建覆盖广泛的院内和下沉市场网络，需要投入时间与成本；中国生物制药多年形成的渠道触达能力，因此有了超出传统销售费用口径的资产属性。
商业化团队的角色，也由自家产品的销售力量，进一步延伸为外部优质资产进入中国市场的承接平台。
另一端是“走出去”。
2026年3月，中国生物制药将JAK/ROCK双重抑制剂安煦®（罗伐昔替尼）的全球权益独家许可给赛诺菲，获得1.35亿美元首付款，潜在付款总额最高15.3亿美元，另有双位数阶梯式销售提成。
2026年7月，公司又将吸入式PDE3/4双重抑制剂TQC3721的海外权益独家授权给阿斯利康，首付款2亿美元，潜在开发及销售里程碑付款最高19亿美元，刷新公司BD首付款纪录。
一进一出，构成了中国生物制药商业化体系的新轮廓。
在中国，它可以成为跨国药企的本土商业化伙伴；在海外，它又把自研资产交给全球药企继续开发和销售。
至此，销售网络和研发管线被接到同一套全球化变现系统中。
05 管线：从“青黄不接”到密集收获，重估还有四道发令枪
当市场担心一家公司缺少下一代大单品时，最有力的回答仍然要来自管线。
而此次中国生物制药的半年报，显示它已经进入产品密集推进期。
截至报告期末，公司共有39个肿瘤、12个肝病/心血管代谢、10个呼吸/自免、4个外科/镇痛领域的国家1类或2类创新候选药物处于临床及以上开发阶段。
数据来源：中国生物制药2026年上半年财报
公司预计，2026年至2030年将有近30款国家1类创新药有望获批上市。
其中几条管线已进入更靠近商业化的阶段。
肝病领域，bepirovirsen于2026年3月向CDE递交上市申请并被纳入优先审评，临床数据显示，在HBsAg≤1000 IU/ml的特定亚组中，其功能性治愈率达到26%。
肿瘤领域，M701（CD3/EpCAM双抗）针对恶性腹水的适应症已经递交上市申请，针对恶性胸水的II期临床试验也已完成受试者入组；TQB2868（PD-1/TGF-β双功能融合蛋白）在胰腺癌临床研究中取得100%的疾病控制率。安得卫（贝莫苏拜单抗）联合福可维（安罗替尼）也已推进至非鳞状非小细胞肺癌一线治疗。
镇痛领域，第二代泽普思（氟比洛芬贴剂）于2026年8月获批上市，并获得4年数据保护期；TRD205等非阿片类创新镇痛药也在持续推进。
这些项目能否最终转化为重磅产品，还要接受临床、监管和商业化的连续检验。
不过，从时间表看，中国生物制药已经从“寻找下一款产品”，转向“等待一批产品陆续兑现”。
对于估值而言，接下来值得观察的催化大致可以分为四层。
第一层，是短期6—12个月的收入结构变化。
创新药及对外授权收入目前占比45.2%，距离成为收入主体只差一步。
新药持续放量和BD收入增长，将决定公司能否真正摆脱传统药企的收入画像。
第二层，是未来12—36个月全资平台带来的归母改善。
礼新医药和赫吉亚的产品逐步进入上市、授权和商业化阶段后，新增收益能够更完整地归属于上市公司股东，这将直接检验并购对历史股权结构问题的修复效果。
第三层，是未来12—24个月BD里程碑的兑现。
赛诺菲与阿斯利康两笔交易潜在付款合计可达34.3亿美元，后续临床和监管节点的推进，将决定这些“潜在金额”有多少能够真正进入利润表，也会持续检验公司BD的造血能力。
第四层，是更长周期的产品密集上市。
公司给出的2026年至2030年近30款国家1类创新药有望获批的指引，一旦按节奏兑现，市场过去对“大单品青黄不接”的担忧就会被逐步改写。
换句话说，中国生物制药的重估逻辑已经不再依赖某一个单点故事。
利润、收入结构、全资并购、BD和产品管线正在同时推进，任何一条线兑现都能带来增量，几条线同时兑现时，公司的身份标签就会发生巨大变化。
06 用发展的眼光看问题
纵观中国生物制药这份半年报，最值得关注的变化并不在某一个同比增速，而在几条过去彼此分散的线开始汇合。
一方面，创新药和BD收入占比已经达到45.2%，主业基本溢利在剔除科兴中维股息影响后同比增长92.3%。
另一方面，公司用345.8亿元资金储备做全资并购，把ADC、抗体和siRNA等平台能力纳入体系，同时借助覆盖超过9000家医院的商业化网络承接GSK产品，并把自研资产授权给赛诺菲、阿斯利康。
纵观全球，Big Pharma能够穿越周期，依赖的正是研发之外的资本配置、管线整合和商业化能力。
中国生物制药目前的几项动作，正在向这一能力组合靠拢。
一个值得注意的细节是，2026年3月，中国生物制药将英文股份简称更新为“SBP Group”，对应Science、Breakthroughs、Patients三个词。
品牌名称的变化本身无法完成重估，却为公司这一轮战略转向提供了一个更明确的注脚。
不过，资本市场何时才会真正接受这套新叙事？
答案，终究要由后续的业绩来兑现。
但至少，半年报已经传递出一个信号，继续用过去的单一标签理解中国生物制药，已经越来越难以覆盖这家公司正在发生的全部变化。
这便是我们认为中国生物制药被严重低估的核心原因。
快报
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