文 | 预见能源

预见能源获悉，2026年8月17日，湖南裕能向港交所递交H股上市申请。这家连续六年全球磷酸盐正极材料出货量第一的公司，距离2023年2月登陆A股创业板仅过去三年半。彼时上市首日涨幅165.88%，风光无限。

三年间，随着锂电行业从狂飙突进到产能过剩再到结构性复苏，湖南裕能的业绩坐上过山车，从2022年净利润30.1亿元的巅峰，到2024年只剩5.94亿元，缩水超八成。如今一季度盈利13.56亿元已超去年全年，公司选在这个时点叩门港股。

但这次资本市场给出的反应谨慎得多。递表前两个月，第二大股东上海津晟新材料和第三大股东宁德时代同时抛出减持计划，合计拟减持不超5.5%。大客户在H股门口"撤退"，信号不容忽视。

宁德时代和比亚迪既是股东又是客户，这条绑定的护城河在变浅

湖南裕能的崛起，离不开与两大巨头的深度绑定。2020年12月，宁德时代以3.34元/股入股，比亚迪同步进入，两家合计持股至今仍占近10%。这种"股权+订单"的模式，在行业上行期是绝对的护城河——2025年前五大客户收入占比71.38%，宁德时代和比亚迪常年贡献大头。

2026年，公司预计向宁德时代销售磷酸铁锂等产品267.33亿元，加上2027年前五个月预计的144.8亿元，合计超过400亿元。这种确定性订单，是中小厂商做梦都想拿到的。

但宁德时代在6月的减持打破了这种"铁板一块"的叙事。

公告称因"正常投资安排和资金管理需求"，但时间点恰在公司筹划H股上市的敏感期。按6月3日收盘价82.72元计算，宁德时代若顶格减持3%，套现金额或超20亿元。入股成本3.34元，收益足够丰厚。

更深层的问题是，宁德时代自身也在向上游材料延伸。当最大客户同时是潜在竞争者，这种关系的确定性还能维持多久？2026年1月，容百科技公告与宁德时代达成长期战略合作，意味着湖南裕能并非唯一选择。订单护城河，正在被竞争对手一点点挖开。

业绩修复只是表象，现金流才是真正的隐忧

2026年一季度，湖南裕能营收149.65亿元，同比增长121.31%；净利润13.56亿元，同比暴增1337.77%，单季盈利超2025年全年。毛利率从2025年的9.1%跃升至16.2%，磷酸铁锂行业迎来盈利拐点。

但利润表的修复，掩盖不了现金流表的持续失血。2024年、2025年、2026年一季度，经营活动现金流净额分别为-10.42亿元、-15.46亿元、-10.45亿元。赚的利润没有变成现金，而是沉淀在应收票据和存货里。公司解释主要是结算周期差异和税费增加，但连续多期为负，说明造血能力存在结构性问题。

港股融资的紧迫性，很大程度上来自这种资金压力。海外两个项目——西班牙5万吨、马来西亚9万吨——合计投资接近20亿元人民币，加上国内贵州瓮安矿化一体项目的持续推进，仅靠A股定增募集的47.88亿元远远不够。而这次定增本身已经比最初的65亿元预案大幅缩水。

海外产能的账，港股能不能帮上忙

湖南裕能的海外策略清晰，那就是跟着客户走。西班牙项目选址梅里达，距离宁德时代与Stellantis在萨拉戈萨的电池工厂不到400公里，直接配套欧洲产能。马来西亚项目布局紧随宁德时代、比亚迪的东南亚步伐。

港股上市的核心价值在于筹集外币资金，直接用于海外项目建设，同时为海外项目提供国际信用背书。在西班牙拿地、拿环评、谈补贴，一个港股上市身份比纯A股公司更有说服力。

但海外建厂的账需要算清楚。西班牙项目总投资约8亿欧元，虽有2亿欧元政府补贴，剩余部分仍需自筹。马来西亚项目约9.5亿元人民币。两个项目从规划到投产，中间隔着资金、审批、建设、运营四道坎。而客户的海外工厂不会等材料商太久——宁德时代西班牙工厂2026年底就要投产。

行业进入百万吨级竞争，头部玩家的资本竞赛才刚刚开始

2025年中国磷酸铁锂出货量394.4万吨，同比增长62.5%，湖南裕能一家出货超100万吨。但行业规划产能已超千万吨，GGII预计2027年国内磷酸铁锂产能将达1764万吨。

产能利用率是更真实的指标。2025年下半年至2026年，行业整体维持在70%至75%的紧平衡状态，但GGII预测2027年可能跌破60%。这意味着，百万吨级扩产之后，市场将再次面临2023—2024年的惨烈价格战。

湖南裕能选择在盈利高点赴港上市，时机算得精准。但港股市场对锂电材料股的估值逻辑与A股不同，国际投资者更关注客户集中度、现金流质量和海外运营能力。而恰恰在这些维度上，湖南裕能的故事并不完美。

一家依赖两大客户、现金流持续为负、海外产能尚在建设中的材料龙头，能否在港股讲通全球化故事，市场会给出答案。窗口期不会一直开着——2027年之后，行业可能再次进入白热化竞争，到那时再融资，恐怕又是另一番光景了。