2025年腾讯收入占营收比重95.22%。

你每一次用微信视频号看直播、用腾讯会议开线上年会。画面流畅传输的背后，腾讯数据中心里成千上万台服务器的CPU，并没有亲自去处理那些繁琐的网络寻址、存储读写和加密解密。这些“杂活”被卸载给了一颗名为DPU的专用芯片。

而在这颗芯片的国产替代名单上，排在第一位的，是一家刚刚递交创业板IPO申请的公司：云豹智能。

近日，深圳云豹智能股份有限公司（下称“云豹智能”）完成一轮回复问询，IPO进展再进一步，公司拟募资约30.35亿元。在AI、算力、芯片被反复提及的当下，这单IPO自带光环。但把《招股书》翻到底，真正有意思的，是它背后的商业模式，以及绑定在这门生意上的一群人和一家巨头“腾讯”。

01 营收暴增背后：一门高度绑定腾讯的生意

云豹智能卖的，是DPU（数据处理器）芯片，以及搭载这颗芯片的智能网卡和软硬件一体解决方案。

DPU与CPU、GPU并称为现代数据中心的“三大主力芯片”，作用就是把网络、存储、安全等基础任务从CPU上“卸载”下来。英伟达2020年以69亿美元收购Mellanox，核心逻辑正是“算力离不开网络”。

从收入结构看，云豹智能的生意由两个板块构成：一是DPU芯片及智能网卡等硬件产品的销售，二是围绕DPU的软硬件解决方案与技术服务。目前阶段，硬件产品销售是绝对主力。

更重要的是它“怎么卖”。不同于多数芯片公司先做出产品再找市场，云豹智能走的是一条Top-Down的路：先锁定头部客户的真实需求，倒推产品定义，再用种子客户的大规模部署打磨技术、向全市场推广。这条路的起点，几乎全是腾讯。

《招股书》显示，按终端客户穿透统计，2025年云豹智能向第一大客户腾讯的直接及间接销售金额，占营业收入的比例高达95.22%。换句话说，这门生意的本质，是一家把DPU卖给腾讯、并借腾讯的云基础设施完成商业化的公司。

这也是为什么它的营收能从2023年的17.32万元，一路冲到2025年的3.7亿元。不是靠广撒网，而是靠一个超级客户从0到1的放量。代价是毛利率从2024年的39.81%回落到2025年的27.62%，商业化爬坡期“以价换量“的特征明显。

知名经济学家余丰慧表示，这种大客户过于集中的情况确实存在一定的风险。首先，一旦这个主要分销商发生经营问题或者改变合作策略，公司的收入可能会受到显著影响，因为它们对这一客户的销售额占比非常高。其次，议价能力可能被削弱，由于依赖单一客户带来的大部分收入，公司在谈判中可能处于不利地位，难以争取更有利的合作条件。最后，这也限制了公司的市场扩展和多样化发展，增加了业务的不稳定性。

技术成色上，公司并非空有其名。第一代“云霄1.0”系列采用6nm先进制程，支持400Gbps网络带宽，关键性能指标对标英伟达在售主力BlueField-3，且流片与回片验证均一次成功。

《招股书》援引弗若斯特沙利文的数据称，以2025年营业收入计算，公司在中国全功能DPU市场排名国产独立厂商第一，国内全功能DPU市场占有率约15.3%，累计销量已超过8万颗（截至2026年3月末）。

02 三年亏损近25亿，钱烧在哪？

营收暴增的另一面，是持续的大额亏损。2023—2025年，云豹智能归母净利润分别为-6.67亿元、-6.1亿元、-11.89亿元，三年累计亏损约24.66亿元；扣非后归母净利润为-6.73亿元、-6.20亿元、-5.62亿元，2025年扣非亏损有所收窄。

钱主要烧在研发上。三年研发费用分别为6.31亿元、5.72亿元、5.55亿元，累计17.58亿元，是累计营收的4.3倍，2025年研发费用率高达150%。

截至2025年末，公司研发人员403人，占员工总数82.58%。一颗400Gbps级别的SoC从架构设计到流片验证，本就是“几个亿的票价”。

另一个拉低表观利润的因素，是股份支付。报告期内公司股份支付分别为0.47亿元、0.54亿元、约7.12亿元，这笔钱通过云豹创芯、云豹创智两个员工持股平台，以股权激励的形式绑定了核心团队。

为绑定核心人才，公司设立了云豹创芯、云豹创智两个员工持股平台（下含约39个细分持股平台），覆盖核心技术与管理人员；平台主要持有人包括萧启阳、张学利及刘静涛、JASON ZHI-CHENG MO（莫志成）、史洪波等高管。其中刘静涛在云豹创智单个平台持股最多。

它不会流出现金、不影响经营现金流，却让2025年归母亏损比扣非亏损多出六亿多元。这也是两个盈利口径之间落差的主要来源。

公司预计最早2028年实现盈利。本次IPO拟募资30.35亿元，全部投向新一代全功能DPU、AI DPU研发及产业化，以及下一代高性能DPU核心技术攻关。

03 斯坦福博士带队，和腾讯的关系被问询

吞下云豹智能九成收入的腾讯，不只是它的最大客户，也是它的最大股东。截至《招股书》签署日，腾讯通过多家关联主体合计持股19.78%，为第一大股东。这就引出一个问题：腾讯为何既当金主，又当买家？

答案要从人说起。云豹智能的灵魂人物萧启阳，1966年生于香港，24岁取得斯坦福大学电子工程博士学位，其博士论文破解了人工智能领域三十多年未解的理论难题，人工智能之父马文·明斯基亲自为其著作写序。

此后他任教于加州大学尔湾分校、麻省理工学院，拿下美国国家科学基金青年研究员奖与IEEE论文奖。离开学界后，他2002年在硅谷创办芯片公司RMI，2009年并入NetLogic，2011年又主导博通以37亿美元收购NetLogic，随后在博通执掌大中华区相关事业部至2015年。

这样一位“学术—产业—并购”全履历的归国者，带回的是国内少数能做出全功能DPU的团队。联合创始人张学利便是他在博通、NetLogic时期的旧部。

正是这样的团队，击中了腾讯的真实痛点。作为头部云服务商，腾讯数据中心大规模扩容、算力效率提升的诉求迫切，急需高性能国产DPU降本增效。2021年4月，腾讯即在云豹智能的天使轮与红杉中国、深创投联合领投，此后A轮、2025年持续加注，一路成为第一大股东。

但这种深度绑定，也塑造了云豹智能特殊的治理结构。萧启阳直接持股仅5.82%，与张学利合计直接持股7.15%，这一比例甚至低于第一大股东腾讯的19.78%；两人能守住控制权，靠的是一致行动协议加持股平台：萧启阳通过担任云豹创智执行事务合伙人支配其11.03%表决权，张学利通过云豹创芯支配其11.62%表决权，两人合计控制29.81%的表决权，才高于腾讯。

这样“创始人轻股、资本重仓”的格局，自然成为监管问询的焦点。7月7日，深交所下发首轮审核问询，围绕实际控制人、关联交易、盈利预期等七大问题逐一审问，其中两项直指治理软肋。

其一，实控人合计控制的29.81%表决权，与腾讯19.78%的持股差距仅约10个百分点，且上市后股权将进一步稀释，控制权稳定性如何保障？

公司回复称，萧启阳、张学利于2023年11月签署一致行动协议，腾讯已出具“不谋求控制权“承诺函，单一股东持股均未超30%、无控股股东状态符合法律定义，控制权稳定。

其二，腾讯既是近20%股东、又贡献九成五收入，被要求说明与腾讯业务合作的稳定性，单一客户重大依赖对发行人持续经营能力的影响等。

图源：问询回复函

公司回应，从商业价值角度，公司产品技术先进，可帮助腾讯明显提升算力基础设 施性能并优化成本，实现较大收益；从市场需求角度，目前阶段腾讯稳定攀升的 DPU 需求为双方合作提供坚实基础；从合作发展角度，双方合作渊源深厚，技术粘性与产品迭代共同保障长期稳定；综上，公司与腾讯的业务合作具有稳定性。

成也腾讯，忧也腾讯。公司也在《招股书》中坦言，若未来拓展新客户不及预期、腾讯采购需求波动，或公司技术无法满足需求被替代，将对公司经营造成重大不利影响。

云豹智能冲刺“国产DPU第一股“，名号已经到手。但名号之外的考题才刚开始：一门九成收入靠腾讯的生意，能否在巨头之外长出第二曲线？一个斯坦福博士搭起的团队，能否把“能造”真正变成“能赚”？答案，要等到2028年，甚至更久之后。