文 | 思辨财经

腾讯 2026 年Q2 资本开支达到 528 亿元，创下历史新高，同时也震惊了市场：

受庞大的市场开支影响，该季度腾讯自由现金流录得负 138 亿元，这是腾讯历史非常罕见的（近些年仅在 2018 年和 2020 年这种特殊时期出现过），毕竟此前腾讯一向以“现金牛”肥硕著称。

也因此，市场开始担心腾讯会以激进姿态押注AI 赛道，而所谓的激进自然便是不考虑短期现金流和损益表情况，言外之意乃是中短期内腾讯财务状况极有可能继续走低。

市场担心真的有道理吗？我们认真研读财报后发现情况并非如此简单，本文核心观点：

其一，腾讯本季度大幅提高资本开支，非但不是激进，更多还是审慎为主；

其二，短期内腾讯仍然会提高资本开支，一定程度上会影响ROIC 和损益表的表现，但长期内仍会在AI 赛道占据一席之地；

其三，短期内腾讯可能会收缩回购力度。

提高资本开支，看似激进实则审慎

今时腾讯资本开支之所以如此引人关注，实则是对 2025 年战略的纠偏。

2023 年大模型赛道日臻成熟之后，全球科技大厂纷纷提高资本开支（建设数据中心，储备算力，提高模型性能），腾讯起初也是采取此策略，2024 年资本开支保持高速增长。

但在 2025 年Q3 之后，资本开支增速陡然下降，令市场猝不及防，而该期内阿里已经表示三年要投入 3800 亿元进行资本开支。腾讯管理层在分析师问答环节给出的解释为：目前公司GPU储备充足，能够满足内部使用需求。

当时多数人将关注点放在“满足”二字上（考虑到彼时芯片难求），但真正的核心关键词，实则是“内部使用”。言外之意，彼时腾讯的算力储备仅服务于内部业务，在战略层面轻视了云计算的算力输出。

同样面对大模型的爆发，腾讯为何与国外大厂有着迥异的“资本开支观”呢？即便同样面临芯片限制的因素，阿里的资本开支却是大幅提高的，经过分析之后，我们将其归纳为：

其一，彼时虽然大模型热火朝天，但盈利路径并不清晰，尤其 OpenAI 为代表的卖API 模式面临付费率过低的讨论，腾讯云市场占比相对较低，这也意味着卖算力对比庞大的摊销成本不一定划算；

其二，基于此，腾讯在资本方面更倾向于提高投资者回报，2025 年腾讯回购规模接近 700 亿元之多（wind 数据），管理层必然认为资金用在回购上比花在AI 投资划算。

2025末腾讯股价一度摸到 7000 港元，市值稳居中概头把交椅，直到 2026 年初到来。

今年初龙虾大热，一方面令智能Agent 时代提前到来，另一方面Token 经济学也越发清晰，AI 赛道的商业模式也随之越发清晰，腾讯终于意识到机会来了，2026 年之后不仅推出桌面Agent 工具WorkBuddy，更是大幅提高资本开支以储备算力。

但这就能说明腾讯转向激进了吗?实则不然。

在本期分析师问答环节，管理层仍然表示：将很大一部分新计算资源分配给构建我们自己的模型以达到最先进的水平，并部署、推广我们自己的AI应用，使其在中国市场取得领导地位。

尽管对资本开支态度发生逆转，但其主要用途仍然以“自用”为主。虽然管理层多次强调目前所购买算力即便是用来租金也能有 30% 的利润，但显然通过云计算租赁算力并非公司的主要战略。

腾讯之所以执拗于“算力自用”，除了有评论所指出的“云计算发展阶段不同”这一原因外，管理层对财务指标的审慎也是重要因素。

腾讯基石业务实力之雄厚，着实令人羡慕，在有如此大体量前提下ROIC 仍然高达双位数，这也是衡量企业投资是否划算的重要指标。不过假若企业对AI 类资本开支持续下重注，势必会影响该指标的表现。

我们测算，假若腾讯年度资本开支为 2000 亿元，其折旧摊销计提成本大概在 350 亿元左右（按算力设备占80%、折旧年限5年、残值率5%估算），届时极有可能会将ROIC 拉到 10% 以下水平。

当前管理层一再强调算力自用优先，表面上是安抚市场对长期自由现金流的担忧，但实际上乃是希望缩小算力投入来维护ROIC(资本回报率）。

因此，即便是当期腾讯资本开支在绝对值上开始激进，但其内核仍然是保守的。

回购和资本开支短期此消彼长

虽然管理层努力维护财务指标，但2025 下半年资本开支态度的扭转还是有一些副作用的。

如果说2025 年之前是一GPU难求，那么2026 年之后便是一存储难觅，随着全球大厂纷纷提高资本开支，以存储为代表的上游原材料价格在 2025 下半年之后进入猛涨期。对于腾讯来说，这意味着花同样的钱但却难取得先前的效果。

考虑到当前Agent 对Token 的拉动仍在爆发期内，在成本猛增和需求旺盛交织下，腾讯中短期内极有可能会保持大额的资本开支，甚至于短期跌破ROIC 双位数这一心理红线。

同时短期内也极有可能会影响腾讯的回购力度，在过去几年这一直是腾讯股价保持坚挺的重要手段。

与过往动辄季度百亿级别的回购规模不同，2026 年Q3 迄今为止腾讯回购规模不足15 亿元，管理层已经开始重新匹配资本开支。

基于此摆在腾讯投资者面前就有了两条路：

短期：公司的ROIC 和回购都会有所下调，且损益表和现金流也会有不同程度的影响，会非常考验投资者的信心；

中长期内：公司目前家底殷实，无论是基石业务还是手头储备现金，资源，足够让公司等到AI 的瓜熟蒂落，且管理层对财务如此谨慎，腾讯只要不犯致命错误，AI 大模型时代仍然会有其位置，届时市场必然会重估公司。