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8 月 12 日，腾讯交出二季度成绩单，收入  2,048 亿元 ，同比增长  11% ，略超市场预期；归母净利润  560 亿元 ，同比增长 0.7%，几乎原地踏步，低于预期的 584 亿元；资本开支  528 亿元 ，同比增长  176% ，是市场预期（321 亿元）的 1.6 倍；自由现金流  -138 亿元 ，为近年首次单季转负，一个季度前，这个数字还是  +567 亿元 。 

收入的增长在提速，利润却被资本开支压在原地。腾讯自己给了对照：剔除新 AI 产品的影响，Non-IFRS 经营利润  861 亿元 、同比增长  19% 、利润率  42% 。主业赚钱的能力不但没坏，还在变强。钱花在了买未来上。

这份财报的分量不在单季数字，在姿态。 它宣告腾讯结束了两年的观望，在中国互联网集体"用利润换 AI 入场券"的竞赛里，踩下了加速键。

AI 已经开始替腾讯赚钱

先看收入增量从哪来。较去年同期，营销服务（广告）贡献增量 78 亿 ；增值服务（游戏+社交）贡献增量70 亿 ；金融科技及企业服务贡献增量47.5 亿 。 

三大分部合计新增约 196 亿，广告占约 40%、增值服务约 36%、金融科技及企业服务约 24%。 广告贡献了近四成的收入增量，历史上第一次压过增值服务。 腾讯的增长引擎换了，而换引擎的推手正是 AI。 

腾讯对广告增长的归因，三条里两条直接与AI有关：AI 驱动的广告推荐模型，决定每次曝光向用户展示什么广告；腾讯营销 AIM+，帮助广告主购买优质曝光；外加微信生态的闭环营销。还一个间接原因是，视频号总使用时长同比增长 20% 以上，供给端还在放量。广告主多花的钱，被腾讯的模型精度和微信的闭环效率吸走。

云也在接单。金融科技及企业服务收入  603 亿元 、同比  +9% ，主要驱动是企业服务，AI 相关需求上升、国际市场拓展、定价环境改善。上一季度企业服务收入增速已经接近 20%。 

把钱先喂给广告系统和云，是这一轮 AI 投入里回报最快的两条通道：广告提升定向和点击率，直接增收；云对外卖推理能力，客户付费。 腾讯的 AI 账本不是只有支出，第一部分已经写进了收入。

从"买不到卡"到全速追赶

2025 年全年，腾讯资本开支  792 亿元 、同比仅增 3%。总裁刘炽平当时在电话会上的解释是： "我们也想买卡，但在很长一段时间内都面临买不到的情况。"  GPU 供应是腾讯去年想花而花不出去的钱。 

今年不一样。2026 年上半年腾讯资本开支合计约  847 亿元 ，已经超过 2025 年全年；单季资本开支占收入的比例，从 2025Q2 的约  10.4% ，一路抬到 2026Q1 的 16.2%、2026Q2 的  25.8% 。 

国产 ASIC 芯片逐月放量，天花板打开了，腾讯把油门踩到了底。机构对腾讯全年资本开支的预测，落在  1,300 亿至 2,000 亿元 之间。 

钱花出去，怎么赚回来？刘炽平在电话会上把回报路径讲了一遍：算力不只为自建模型自用，还会对外出租，云上租赁"有望带来可观的收入增长"；部分在手算力订单，如果售出，"可以较几个月前的采购价高出  30%  以上的利润"。 

顺序是三步：先自建模型、再开发应用、最后把算力对外出租。腾讯云预计四季度部署基于近封装光学 （NPO） 技术的超级计算节点，行业估算单季国产算力采购量可达  10 万卡 级别。去年是"买不到卡"，今年卡变成了可以卖钱的产能。 

腾讯的投入强度在头部大厂里不是最高，姿态却是转折性的：从"跟随"到"全速"。而它选的技术位置很明确：模型够用就好，场景优先。 

第三方评测里 （Artificial Analysis） ，阿里模型得分 52、腾讯 42、字节 34、百度 29。但 Hy3 靠性价比路线，7 月转正式版后一周调用量较上一代增长  68 倍 ，被里昂证券列为 OpenRouter 上前三的模型。 

有一个机制值得点破： AI 投入被做成了资本开支，进资产负债表，而不是当期费用。 利润表因此暂时"好看"，剔除 AI 后经营利润 +19%；现金流却当场变难看，自由现金流转负。资本开支会在未来 1-2 年逐步转成折旧，摊进利润表。 

换句话说，腾讯用现金流给自己买了一个 1-2 年的窗口期：在折旧大潮到来之前，把广告、云、应用的 AI 收入做起来。市场对这份财报的纠结，本质是在给这个窗口期定价。 

管理层还给窗口期画了边界。电话会上他们明确：本轮 AI 原生业务投入"以一次性为主"，今年底至明年初仍将持续，但未来不会持续维持高投入规模。也就是说资本开支高峰在 2026 年下半年到 2027 年初，之后回落，折旧压力先扬后抑。 2027 年的利润弹性，是管理层留给市场的伏笔。

入口之战：WorkBuddy 领跑，小微才是大牌

钱花出去的另一个方向，是抢入口。行业里公认的判断是：AI 竞争已经从模型能力，转向入口争夺。 

AI 办公是当前最激烈的正面战场。腾讯 WorkBuddy 今年 3 月还是腾讯云里一个十几人的支线产品，几个月后马化腾亲自过问、团队扩到百人、升格为云产品六部，内部称"继 QQ、微信后第三个战略级产品"。 

易观的数据显示，WorkBuddy 6 月月访问量  2,097 万次 ，断层领先；字节的 TRAEWork  1,279 万次 排在第二。腾讯为它铺了北上广深的地铁广告，媒体报道称仅线下投放就近亿元。 

对手的阵型也已重组完毕。阿里把三款产品整合成"千问办公"，由钉钉 CEO 陈宇森负责，依托  2,500 万 企业组织和钉钉沉淀的行业流程；字节把飞书产品团队并入豆包体系，用飞书的结构化数据做组织级协作。 

这三家的逻辑分别是：腾讯赌 C 端个体的"触达断层"；阿里赌产业流程；字节赌组织数据。 

WorkBuddy 领先的是用户量，但腾讯内部人士承认其重心仍是 C 端个体效率，B 端合规能力还在补建；它和企业微信的关系至今没理清，企微自己还有一个叫"大圆"的智能体。 窗口期被行业估在 6-12 个月，这期间谁的 AI 从"尝鲜工具"变成"工作习惯"，谁就拿到下一代电脑桌面的控制权。

比 AI 办公更大的牌，是微信里的"小微"。财报披露，微信内 AI 智能体"小微"已开始小范围灰度测试，由定制模型 WeLM 驱动。 14.39 亿 月活用户的超级应用里长出一个 AI 助手，这是中国互联网最接近"全民 AI 入口"的窗口。字节用 2,000 亿元资本开支也买不来这个东西，阿里的钉钉月活 2 亿，和 14 亿之间更是隔着一个数量级。 

腾讯现在的牌面是：办公入口有 WorkBuddy 领跑，社交入口有小微待发，广告入口有视频号。牌齐了，但"入口摊子铺开了，AI 还没真正长进去"。灰度测试的"小微"、付费刚起步的 WorkBuddy，都还没到商业化兑现的时刻。 

算力优先，股东回报缓一缓

回到开头那个数字： -138 亿元 。净现金 582 亿元，同比 -22%；上半年回购  244 亿港元 、派息 479 亿港元，股东回报没有停。 

但电话会上，管理层把话挑明了："公司将提升资本开支规模，对应股票回购的现金流或相应减少。"二季度单季回购  169 亿港元 ，未派中期股息， 股东回报的优先级，正式让位给了算力。

市场给了腾讯一个"观望价"。按当前 股价粗算， 市盈率约  16 倍 。一个收入 +11%、剔除 AI 后经营利润 +19% 的公司，这个估值说不上贵，市场压的是"这笔钱什么时候赚回来"。 

腾讯的AI收入是分层的：广告和云，本季已经兑现；WorkBuddy、CodeBuddy 的订阅和词元付费，中期可见；小微和模型能力，是长线期权，管理层自己的口径是"不以季度或 12 个月为周期衡量回报，按产品全生命周期算账"。 

中国互联网正在集体算一笔相似的账。字节的梁汝波说"利润不是第一位的，抢下 AI 时代的船票才是"；阿里为了 3,800 亿元的算力投入，一季度经调整 EBITA 同比下滑 84%、经营利润转亏；百度 2025 年全年净利润下滑 76%。相比之下，腾讯 Non-IFRS 利润还在以  9%  的速度增长，账上还有  5,112 亿元 现金，它是这轮竞赛里最"不慌"的玩家。

但"不慌"不等于"稳赢"。腾讯的 AI 故事目前更多是"叙事+基础设施"而非"收入+利润"。这份财报最有价值的信号，是它确认了： 腾讯把股东回报优先换成了增长优先，押注的方向是入口。 这场竞赛的答案，要到折旧爬升、小微放量、WorkBuddy 开始算收入的时候，才揭晓。 

注：分部增量拆分、资本开支占收入比、隐含市盈率为基于财报公开数据的自算口径。本文数据来自公开资料，不构成投资建议。