文 | 略大参考

在股民群体里，如果一支股票跌了太多，他们就不会卖出，而是等着涨回来。如果很长时间不涨回来，他们管这叫：套牢。

那对大老板来说，事情有本质区别吗？

中国资本市场曾经有个段子：你想买它点股票，它想把公司卖给你。

这句话说的是，当时的老板，都把上市后套现当作目标，恨不得解禁当天就抛售掉自己所有的股票。

但这话不全对，至少不符合当下互联网公司的情况。

从BAT这种大厂，再到陌陌、微博这类细分领域的上市公司，他们的老板都像个吝啬鬼一样，牢牢握住股票，死活不卖。

你可以把它理解为“套牢”，也可以理解为他们对自家股票价值的相信。

01 大老板，持股比例越来越高

最近几个季度，陌陌（挚文集团）看起来有点回购不动了。

这不是说陌陌管理层太抠门了，不想给股东回报。这恰恰是因为陌陌太慷慨了，回购的太多了，导致市场上的股票有点被他们买光了。

仅2024年，陌陌就回购了2.38亿美元的股票。2025年3月，陌陌修订了回购计划，把总额度提升到了4.8亿美元，这里面有接近3亿美元已经回购完毕，还会继续回购约2亿美元。

对英伟达来说，4.8亿美元不多，但要知道，陌陌这家公司的总市值一共才8.8亿美元。

这还不算完，这8.8亿美元，也不全是流通股，很多都掌握在大股东手里。眼下，陌陌有时候一天只有几百万美元的成交额，这哪里满足的了一年几亿美元的大额回购？

在陌陌2025年三季度业绩会上，管理层明确提到了回购和分红中的“流动性问题”。他们还表示会做好分红和回购之间的平衡——通俗地说就是：市面上股票不够回购，多出来的钱，会考虑分红。

为什么陌陌的流动性这么差？

其中一个原因可能是：因为股票都在大股东手里。

按照陌陌的年报，仅唐岩夫妇就持有一共30%的股票。

最近五六年，唐岩的持股数几乎没变过，虽然在2025年3月25日减持了不到200万美元的股票，但这点数量对于他数亿美元的资产来说实在可怜。相反，由于陌陌的大规模回购，唐岩和妻子的持股比例一直在持续上升。

这是为了控制权吗？事实上唐岩夫妇一共有接近80%的投票权，哪怕减持掉三分之一的股票，也未必影响他们对公司的掌控力，但他们就是死死攥住这些股票。

这也是现在很多互联网老板的共同选择。

从2017年开始，Pony的持股比例一直稳定在8.5%左右，大部分变动是由股本变动引起的。2020年以后，更是没有任何减持。而随着腾讯回购注销股本越来越多，Pony的持股比例正在稳步上升。

与此同时，大股东南非报业持续小幅度减持，持股比例已经从33%下降到了近些年的22%。此消彼长下，也许Pony会在不久的将来超越南非报业的持股比例？

老板提高持股比例的方法，除了回购减少股本，还有股份激励。

携程的老板梁建章，仅2025年3月到2026年3月一年里，他的持股数就多了600万股。拿到股票以后，梁建章也攥得住，虽然在去年9月有过一次套现，总价约7300万美元，但除此之外，近年来他并没有大额减持。

发的多，卖得少，这也让梁建章的股权比例上升极快，2019年，梁建章的持股比例还只有2.3%。而到了2026年，他的持股比例来到了6.5%，翻了接近三倍。

除此之外，美团老板王兴、B站老板陈睿、网易老板丁磊、百度老板李彦宏更是在上市以来就几乎没有减持过股票。最近几年，在回购、激励等影响下，他们之中很多的持股比例都是越来越高。比如李彦宏在2020年的持股比例约为16%，而到2025年已经超过了19%。

如果把目光放到唯品会、陌陌、微博、知乎、欢聚时代、趣店这种规模小一些的互联网公司，他们的大老板的持股比例更多，也更加稳定。

比如趣店老板罗敏的持股比例已经超过了42%，在回购的影响下，一年比一年多。李学凌在2020年时持股比例约为23%，在欢聚时代超额的回购力度下，到近两年已经高达35%。

在全球范围来看，互联网老板持股比例越来越高，在最近几年并不总是常态。

苹果此前最大的单一股东则是巴菲特，而他最近两三年一直在不断减持苹果，卖掉了700多亿美元的股票，持仓数量已经减半。

英伟达这边，黄仁勋也喜欢减持，2024年开始，黄仁勋用了一年左右一共减持了超过7亿美元。马斯克在2021-2022年更是减持过超过200亿美元的特斯拉。

不久前，亚马逊老板贝佐斯计划出售40亿美元的亚马逊股票，并且已经出售了3.5亿美元。眼下，他的持股比例已经来到了10%以下。比5年前少了接近三分之一。

至于比尔盖茨这种已经远离一线的创始人，更是早就把大多数股票卖光了。

相比之下，国内互联网的大老板，显得非常“价值投资”，死死拿住自己股票，相信自己公司的价值。

当然这不一定是自愿的。

02 价值投资，还是套牢？

2018年，在达沃斯论坛上，刘强东被问到，很多互联网老板都在减持自家股票，你为什么不减持？

刘强东思索了一下：因为现在的股价太低了。

大众喜欢刘强东，就是因为他作为一个百亿富翁，说话却和普通大哥一样实在。在他口中，不减持股票并没有奇奇怪怪的原因，就是嫌股价低——和普通的小散户一样，股价的高低，也是互联网公司大老板买卖股票的最真实要素。

刘强东说这话的时候，当时的京东股价是32-35美元。在他看来，当时的京东股票价格应该再高一些。

那么经过8年的发展和修复，现在京东的股价如何了？

还是这么多！

这不是京东的问题，2022年后，中国互联网公司的股价，集体跌回了十年前。一二线互联网公司的PE普遍来到了15倍左右，至于陌陌、知乎、斗鱼这种三四线互联网公司，更是直接干到了个位数PE。

在股民群体里，如果一支股票跌了太多，他们就不会卖出，而是等着涨回来。如果很长时间不涨回来，他们管这叫：套牢。

那对大老板来说，事情有本质区别吗？

2015年，腾讯股票大涨，最高峰时接近150港元，是两年前的三倍左右。这一年里，Pony至少减持了7次，总共卖出了价值超过百亿港元的股票。2008年-2015年之间，Pony差不多卖掉了自己三分之一的股票。

2020年，腾讯股价来到历史高峰的450港元左右，Pony进行了两次套现，一共套现了约40亿港币的腾讯股票——这也是Pony最后一次大额减持。这之后，他的持股比例基本就稳定在了8.5左右。

——不过值得一提的是，Pony的“卖点”总是不好，腾讯的股价经常在他出售股票后迎来大涨。

陌陌老板也不是一直不卖股票，2017年，陌陌股价来到一个巅峰，一年内近乎翻倍，最高的时候超过了25美元，是今天股价的4倍以上。这一年，唐岩夫妇大额套现了1.5亿美元———今天的陌陌一共才值几个1.5亿美元？

不过这种机会，不是每个人都有。

比如快手、趣店等公司，他们上市后股价很快破发，多年来从来没有回到巅峰。他们的创始人也几乎没有什么减持行为，快手大老板宿华在卸任CEO后，才开始有大规模减持。

当然，把互联网公司老总不卖股票，都归集于“股价低”，显然是不全面的。比如李彦宏、陈睿、王兴、丁磊，从上市以来，哪怕股价大幅度上涨，都没有售出自己股票的意愿。

但无论原因如何如何，只看客观事实，在当下这个时间点，不卖股票，的确是一个优解。

03 老板知道自己股票值多少钱

其实很多时候，一个公司的老板也未必知道自己的公司值多少钱。

比尔盖茨就是个经典的例子。

——他在微软刚上市时持有接近50%的微软股票。只要不卖，哪怕经过多轮稀释，他现在的财富也绝对超过万亿美元。

但此后多年，比尔盖茨一直在进行所谓的“多元化财富配置”，而那些所谓的“多元化配置”均没有跑过微软股票，否则他今天仍然会是世界首富。

这不能全怪比尔盖茨，毕竟站在2010年那个世界点上，谁能预测到云计算时代的来临？谁能预测到云服务具备那么强的锁定效应？

但对中国互联网公司老板来说，看懂自家公司，没有这么复杂。

因为这只是个小学算术题：

知乎目前的市值一共不到10亿人民币，但账上现金就有30多亿人民币。陌陌市值不到9亿美元，但账上现金就有超过12亿美元，每年还能赚1-2亿美元的利润。并且这些公司均有大额回购或者分红，能够给包括大老板在内的股东充足的回报。

快手账上现金超过千亿，市值不到2000亿，每年还能赚200亿左右。腾讯每年利润超过2000亿元，还有约万亿的可变现资产，市值却只有4万亿左右。

最极端的例子可能是趣店：这家公司目前已经几乎失去了主营业务——但它有钱。账上有超过10亿美元，市值却只有6亿美元。

这使得趣店最大的收入是银行利息，最大的“开支”是回购自家股票。仅2024年，它就回购了约15%的总股本。

股东回报拉满，股价低迷（PE低），小学生算数，就能得出这种股票卖了不划算。

十年前，互联网创始人的最佳命运就是套现离场，因为彼时靠利润，靠分红，十年也赚不来减持一些股票的钱。但今天，情况完全两级反转，曾经的“那点”分红和回购，相比于公司低迷的市值，是非常可观的收入来源。反倒是卖股票那点钱，看起来更像是苍蝇腿。

对普通投资者来说，“捡便宜”是有风险的。巴菲特说，这种投资最大的风险在于账面价值不能兑现。一些公司看起来有很多钱，但这个钱不能保证兑现给股东，最后被管理层“坑”。

但对互联网公司老板来说，这种风险完全不存在——我就是老板，我能坑我自己？