85.5亿美元降至7.84亿美元。这是Meta一年间自由现金流的落差。

7月29日美东时间盘后。同一天，Meta和微软分别交出最新一季财报。Meta的Q2营收608亿美元，同比增长28%，小幅超预期；微软的FY2026 Q4营收900亿美元，Azure增速43%，全年Azure收入首破1000亿美元。两份财报的数据均表现强劲，市场的反应却截然相反。Meta盘后一度跌超10%，微软盘后大涨近9%。

但两家公司在盘后电话会上关于资本开支的表述，比单日涨跌更重要。投入仍在持续，规模甚至远超去年。但资本开支增长率的斜率，开始出现放缓迹象。

需要先说明一点。“增速放缓”和“支出下降”是两回事。Meta 2026年capex指引1300亿至1450亿美元，微软下季度capex预计超500亿美元，绝对规模仍在增长，短期内也不会断崖。笔者要讨论的是增长率，比如从80%回落到50%，可能还会进一步走低。这个变化眼下才刚刚露出端倪，尚未成为定论。

上限没动

Meta将全年资本开支指引区间从1250亿至1450亿美元收窄为1300亿至1450亿美元。上调下限，不动上限。

单看数字，1300亿至1450亿的区间依然庞大，投入力度远超去年。但上限没有上移。本季度营收超预期，如果AI算力需求在加速，天花板理应同步上调。但上限维持在原有水平。

扎克伯格在电话会上用了大量篇幅为AI投入辩护。他的原话是，“如果单纯出售全部算力换取短期利润，同样是短视之举。”他描绘了消费级智能体、企业API、算力租赁等多条变现路径，但每一条距规模化收入仍有距离。华尔街希望听到回报时间表，他给的是愿景。

CFO Susan Li在回应基础设施规划时提到了一个细节，公司致力于“最大化2026年和2027年的产能”，同时要为2028年及以后保留服务器采购决策的灵活性。2028年是两年后。一家以激进投入著称的公司，开始谈论两年后的采购灵活性，这一措辞是经过斟酌的。

真正构成硬约束的是现金流。自由现金流从去年同期的85.5亿美元骤降至7.84亿美元，同比暴跌91%，创2022年三季度以来新低。利润端同样承压，净利润同比下降14%至158亿美元，其中包含24亿美元法律诉讼准备金和11.8亿美元裁员补偿的一次性影响。剔除这两项费用，业绩本可超出预期。但即便如此，运营利润率从去年同期的43%降至31%，当季资本开支同比激增83%达到310.8亿美元。现金流告急的主因依然是AI基础设施的巨额投入，一次性费用只是雪上加霜。

下一季度营收指引中值625亿美元，低于分析师平均预期的632亿美元。当自由现金流从85亿美元降至不足8亿，80%至100%的capex同比增速在现金流近零的条件下难以长期维持。增长率回落在此属于数学约束。

微软的另一面

同一个晚上，微软的情况完全不同。

营收900亿美元，同比增长18%，超出预期。Azure增速从上季度的40%加速至43%，下季度指引进一步加速至45%。Copilot付费席位一个季度从2000万增至3000万。新发布的Microsoft 365 E7套件（捆绑Copilot、Agent 365和安全产品，今年5月刚上线）开始贡献ARPU增长。微软还录得对Anthropic战略投资的32亿美元账面收益，Anthropic估值在半年内从约1830亿美元攀升至9650亿美元，增厚了当季利润。股价上涨近9%。

关于资本开支，微软给出的数字是，2026自然年从此前预期的约1900亿美元调整为约1750亿美元。表面上看是下调。CFO艾米·胡德在电话会上给出明确解释，原因在于会计口径变更，办公楼和数据中心预计使用年限从15年延长至25年，部分租赁从融资租赁转为经营租赁，不再计入资本开支。剔除会计影响，实际投资预期并未改变。下季度资本开支预计仍超过500亿美元，较本季度410亿美元继续增长。FY2027全年资本开支预期仍将同比增长。

仅就上述数据而言，“增速放缓”在微软身上似乎找不到直接证据。但几个细节综合来看，指向了不同的方向。

先看时间节点。将办公楼和数据中心使用年限从15年延至25年，在会计上是合理操作。但选择在此时执行，恰逢市场对AI资本开支回报的质疑声四起，客观上在向市场表明注重capex纪律。如果完全是中性的会计调整，没有必要选择这一时间节点。

再看措辞。管理层对FY2027资本开支只说了“will grow”，没有给具体数字，也没有用“significant growth”或类似表述。如果打算继续大幅加速，措辞会有所不同。

胡德还主动提到了退路。在回答分析师关于投资回报率的问题时，她表示微软的资本开支已大量转向CPU和GPU等短寿命资产，采购周期短，“如果需求环境发生变化，可以直接缩减这部分最大成本项的投入。”这句话上一季度电话会没有出现。在增速高点期，没有公司会主动谈缩减。提前准备退路，说明管理层对增长率可能趋平有预判。

纳德拉则在电话会上反复强调效率优化，称之为“长期深耕的常态化工作”。工程团队在CPU和GPU利用率上的改进使新释放的算力在季度内转化为营收，Azure 43%的增速中有相当部分来自效率提升。需求依然超过供给，但微软选择先充分挖掘现有产能的效率，再决定下一步扩产节奏。

三家巨头的共同姿势

把时间线拉长一周，谷歌母公司Alphabet于7月22日交了卷。谷歌云业务增速达82%，较上季3月的63%继续加速，但资本开支同比翻倍至449亿美元，全年指引从1800至1900亿上调至1950至2050亿美元。自由现金流首次转负，负59亿美元，是公司上市数十年来首次。

三家巨头的财报各有侧重，但姿态趋同，都在强调效率优化和投入产出比。Meta这边，扎克伯格说"卖掉算力换短期利润是短视的"，CFO则为两年后的采购决策保留灵活性。微软的纳德拉把效率优化称作“常态化工作”，胡德主动提及了缩减最大成本项的退路。谷歌的capex指引仍在上调，但自由现金流已经为负。

这种共识本身就是信号。当全行业最大买家同时在电话会上谈论效率和灵活性，不再只谈扩张蓝图，通常意味着纯扩张期的增速高点大概率已经过去。

微软和Meta的差异在于，微软能展示投入转化为收入的具体路径，Azure增速还在加速，Copilot付费席位翻倍，加上E7套件刚起步，市场上涨9%。Meta暂时没有这样的路径，下跌10%。但两家面对的现金流压力是共同的，微软本季度自由现金流也下降了23%至196亿美元。增长率的斜率都在趋平，这一点两家都一样。

产业链的预期校准

对高度依赖大型云厂商采购的半导体硬件产业链来说，增速放缓的信号即便只是端倪，也应当引起重视。

全球芯片股本周经历了剧烈抛售。据第一财经统计，全球20家头部芯片企业过去三个交易日合计市值蒸发超1.5万亿美元。英伟达、SK海力士、三星电子、台积电无一幸免。这轮抛售在Meta和微软财报发布前已经开始，直接导火索包括对英伟达“循环融资”模式的质疑，近期英伟达接连披露与SK集团超5000亿美元的产业链合作、拟为OpenAI提供最多2500亿美元的算力租赁担保，重燃了市场对AI资本开支“循环现金流”逻辑的疑虑。谷歌自由现金流转负进一步加剧了焦虑。Meta和微软的财报则从基本面层面印证了这轮抛售。

“增速放缓初现端倪”并不等于“支出见顶”。Meta的全年capex指引仍高达1300亿至1450亿美元，微软的实际投资预期也未下调。半导体产业链短期内不会面临需求断崖。但如果增速的斜率开始趋平，对于一支在过去两年靠“AI算力基建”高增速叙事撑起来的板块来说，预期需要重新校准。

亚马逊的财报将于当地时间7月30日盘后发布。亚马逊今年资本开支预计约2000亿美元，是三家巨头中规模最大的一笔。如果亚马逊的资本开支也释放出类似信号，“初现端倪”就可以升级为趋势确认。在此之前，半导体产业链面对的不确定性，已经从“需求够不够”延伸到“买家的增速还能维持多久”。

投入还在继续，规模依然庞大。但增长率的可持续性，正在被市场重新审视。

（本文首发钛媒体APP，作者 | 硅谷Tech-news，编辑 | 秦聪慧）