文｜高见Pro

7月28日收盘，长鑫科技47元/股，相比前一天上市首日收盘的49元/股略有回调，总市值站稳3万亿大关。

科创板史上最大IPO、A股首只开盘破3万亿的科技股，长鑫科技创下了多个记录。但真正让人不能平静的，是这场资本盛宴里截然不同的命运：有人吃到了最鲜美的果实，有人在开席前一刻转身离场。

按上市首日股价，长鑫上市造就了近千亿身家的创始人、超10位过亿的高管、6760名员工人均561万的财富分配。而碧桂园，是那个转身的人。

2024年底，碧桂园创投关联主体汇碧五号，将所持长鑫科技1.56%股权作价20亿元转让给合肥建长，转让价约2.19元/股。按上市首日股价表现，这笔股权对应的市值约511亿元。

一进一出，差了490亿，抵得上一家头部房企好几年的利润总和。“碧桂园不是没有好牌，它只是被上一场牌局拖垮了。”一位了解当年这笔退出的投资人表示。

时代的车轮碾过，有辉煌，也有遗憾。

Part 01  3万亿“共富”名单

先看数字。

长鑫科技发行价8.66元/股，首日收盘49元，涨幅465.82%。668.81亿总股本，对应3.28万亿总市值，这个数字超过了工商银行，A股“市值一哥”的位置，第一次落到了一家硬科技公司头上。

在这3.28万亿的蛋糕上，切到最大一块的是创始人朱一明。

朱一明持有长鑫科技约15.92亿股，按49元收盘价计算，账面价值约780亿元。加上他持有的兆易创新5.13%股份，对应市值约156亿元，以及之前减持兆易创新套现的资产，名下可识别资产合计约960亿元。按盘中最高价算，身家一度突破千亿。

但这960亿里，真正“属于”朱一明个人、且能动用的，其实远没有账面数字那么夸张。

作为公司董事和核心创始人，法定锁定期36个月。朱一明还额外承诺，上市后十年内不减持所持股份，也就是说，至少到2036年7月，他手里的长鑫股票一股都不卖。十年之后，每年最多减持上年末持股的20%。

另外，朱一明持有的15.92亿股中，有15.36亿股来自第二期员工持股计划。他已经公开承诺，将其中一半，也就是7.68亿股，在上市后10年内无偿分配给在职员工。这部分财富在法律上已经划归员工激励基金，不再属于他个人可支配资产。

长鑫内部，呈现出一条清晰的“共富”阶梯。

总裁曹堪宇持股市值约103.88亿元，执行副总裁朱文菊、联席总裁张羽持股市值均超过20亿元，财务负责人黄丹阳、核心技术人员李红文等多位高管身家突破10亿。

董秘袁园、总经理赵纶、战略投资负责人冯鹏熙、董事谢树民，加上陈德鸿、唐衍哲、王丹等核心技术人员，合计14人身家过亿。

但最值得说的，是员工层面的财富分配。

长鑫科技的员工持股计划分两期、历时四年，覆盖6760人次。第一期2021年9月启动，价格1.05元/注册资本，授予3596人次；第二期2023年6月启动，价格仅0.108元/注册资本，授予3164人次。

按49元收盘价计算，这些员工手里的股票增值了几十倍甚至上百倍。市场估算，获配金额200万以上的员工账面资产突破千万元，至少诞生237位千万富翁。

A股历史上，从来没有一家公司在上市首日，以如此大规模、如此低门槛的方式，把财富分给一线员工。

与其说股权是奖励，不如说是绑定，让几千个聪明的脑袋愿意放弃互联网大厂的高薪，陪着创始人一起在合肥的晶圆厂里，一轮又一轮地调试工艺、提升良率，直到收获成果的那一天。

Part 02 跨界玩家的产业链卡位

员工之外，这场IPO里最有意思的一群人，是战略配售名单里的“跨界玩家”。

蔚来和小米的名字同时出现在名单上，各自认购1.58亿元，获配1824.48万股。按首日收盘价算，账面浮盈都是7.3亿多元，收益率超过465%。

但1.58亿对蔚来和小米来说，真的是为了赚这7个亿吗？显然不是。

蔚来是长鑫科技DRAM基石战略合作伙伴，双方就车规级LPDDR4X、LPDDR5X产品开展战略合作。

李斌今年至少两次公开提到长鑫：1月份说内存涨价是今年最大的成本压力，不过对合肥有好处，因为“长鑫存储离这很近”；6月份新乐道L60上市后又说，“长鑫的工厂离我们非常近，就几百米，LPDDR5X上车验证进展挺顺利的”。

几百米是什么概念？就是邻居。蔚来合肥工厂和长鑫存储都在合肥经开区北区，步行距离很近。

车规级存储是智能电动车的核心零部件之一，一辆高端电动车里的DRAM价值量已经从几百元涨到上千元。内存价格波动，直接影响车企的毛利率。蔚来和长鑫做战略合作伙伴，本质上是在给供应链上保险，价格稳定、供应稳定、联合研发下一代产品。

可以说，“地缘+供应链”的双重绑定，是蔚来投资长鑫的核心逻辑。

小米的逻辑类似。武汉壹捌壹零企业管理有限公司，这家小米科技全资子公司出现在战略配售名单里，不是雷军个人的财务投资，是小米集团产业布局。小米手机、小米汽车、小米生态链，是存储芯片的大客户。

往深一层看，长鑫科技的战略配售名单几乎是一部中国科技产业的“全家福”。

上游端，沪硅产业、西安奕材、TCL中环领先，三大硅片供应商全部入围。中微公司、屹唐半导体等核心设备厂商与材料厂商同步现身。下游端，消费电子有小米、传音，汽车有蔚来、奇瑞，云计算和服务器有阿里云、腾讯、美团，通信有中兴通讯。9家下游客户覆盖了DRAM几乎所有的核心应用场景。

通过供应链绑定、客户绑定、技术绑定。长鑫用股权把上下游最核心的玩家都密切联系到一起，一起把国产存储这条产业链做起来。

在所有跨界玩家中，最具话题性的是梁文锋。

DeepSeek创始人梁文锋实际控制的两家私募，宁波幻方量化和浙江九章资产，合计194只产品参与了长鑫科技的网下打新，获配2024.97万股，认购金额约1.75亿元，按首日收盘价49元计算，账面浮盈约8.27亿元。按梁文锋间接持股比例测算，其个人账面浮盈约6.40亿元。

很多人把这件事解读为"梁文锋押注存储芯片"，其实幻方和九章本来就是量化私募，网下打新是它们的常规操作。但这个组合本身仍然耐人寻味：

一个做出了中国最火大模型的人，和中国最大的存储芯片公司，以这样一种方式产生了交集。

AI的底层是算力，算力的底层是芯片，大模型训练对DRAM的需求是指数级的，参数越大、数据越多，需要的内存就越多。在算力产业链上，如今最懂模型的人和最懂存储的人，坐到了同一张桌子前。

Part 03  合肥产投成大赢家

说到赢家，不能不提合肥。

据长鑫科技招股书，前五大股东，清辉集电、长鑫集成、大基金二期、合肥集鑫、安徽省投，其中，清辉集电、长鑫集成、合肥集鑫均为合肥国资背景，安徽省投为安徽省级国资平台。

截至长鑫科技上市前，合肥市国资通过多平台合计持股约36.79%，为第一大股东。

合肥产投集团自己也发了文章，说2016年合肥产投集团投资长鑫科技，助力其成长为中国规模最大、技术最先进、布局最全的DRAM研发设计制造一体化企业。

十年重仓，穿越行业周期，这话说得轻描淡写，但背后的分量着实不轻。

DRAM这个行业，一条12英寸晶圆生产线，动辄几百亿投入，而且是持续投入，建厂房、买设备、挖人、研发、流片、量产、良率爬坡，每一步都是巨额开支，还不一定能成。

2016年长鑫一期项目启动，总投资180亿元，其中合肥国资出资144亿元，占比高达80%。这还仅仅是开始，此后十年合肥国资持续投入，累计实缴规模达260亿至300亿元。

到2025年，长鑫科技才刚刚实现全年盈利。中间九年，年年亏损。2023年归母净利润-163.4亿，2024年-71.45亿，十年累计亏损超300亿元。

换做任何一个市场化的财务投资机构，在连续亏损、行业下行周期里，能不能撑得住？愿不愿意继续砸钱？答案大概率是否定的。

但合肥产投撑住了。不仅撑住了，还连续重仓，陪着公司一路走过来。

这不是"耐心资本"四个字能概括的，这是一种完全不同的投资逻辑，不是算IRR，不是算退出周期，是算产业账、算城市账、算长远账。

合肥这个城市，过去十几年在半导体产业上的打法，已经被总结成了一套"合肥模式"：政府下场做VC，看准方向就重仓，把产业链龙头引进来，然后围绕龙头做上下游配套，最终形成产业集群效应。

京东方是第一个经典案例。2008年合肥拿出近百亿押注京东方，当时很多人觉得疯了。一个中部城市，拿全市一年财政收入的三分之一去赌一个不确定的面板项目。结果是，京东方不仅活了，还成了全球面板龙头，合肥也从一个普通省会城市，变成了全球显示产业重镇。

长鑫是第二个。2016年朱一明从兆易创新抽身，准备做DRAM，合肥市政府直接把他请过去，给钱、给地、给政策，共同成立长鑫科技。又是几百亿砸进去，又是一个谁也不知道能不能成的项目。

十年后，长鑫上市，3.28万亿市值。按上市首日市值静态测算，合肥国资对应市值逾1.2万亿元，扣除累计约300亿元投资成本，账面浮盈超万亿元。

但比账面浮盈更重要的是，合肥有了自己的存储芯片龙头，有了完整的半导体产业链条、几万人的产业人才队伍，也有了下一个十年城市竞争的核心筹码。

这才是"合肥模式"真正的厉害之处。投资表象之下，它在做城市的产业布局。能不能把产业留在合肥、把人才留在合肥、把未来留在合肥，才是核心。

在国资系重仓长线之外，一批市场化投资机构也选择在早期阶段入局。

2020年，长鑫科技完成156.5亿元A轮融资，普罗资本果断卡位，随后又连续追加投资。2021年，基石资本以12亿元独家领投B轮，创下其非控股型投资中单笔出资最高纪录。君联资本、招商资本、中金资本、方正和生等一批机构相继集结。

到了Pre-IPO轮，长鑫的热度到了“一票难求”的地步。国家大基金二期、阿里、腾讯、小米长江产业基金等机构悉数现身，额度僧多粥少，几乎到了“抢”的地步。所有人都想在上市前的最后一张牌桌前，占一个位置。

国资和市场化机构达成共识：DRAM这条赛道，值得押注，值得用十年去换一个终局。

Part 04  “错过”近500亿的遗憾

回到碧桂园卖飞的故事。

很多人第一反应是可惜、“早知道拿着就好了”。但你仔细看细节，就会发现这不是眼光的问题。

碧桂园创投2019年成立，早期投资方向包括科技、消费、产业链、健康，横跨VC到PE阶段。累计投资超90家企业，追觅科技、盛合晶微、宏景智驾、壁仞科技、比亚迪半导体，这份名单放在任何一家市场化VC面前，都是优秀的成绩单。

接近碧桂园创投的人士评价：“投资眼光出色，落地项目九成以上均实现盈利，未出现过大额亏损项目，最差标的也能够保本退出。”

一个九成项目盈利、最差也保本的团队，投了长鑫，却在上市前原价退了。为什么？

因为彼时的碧桂园自身难保。2021年是地产行业的分水岭。这一年，碧桂园创投团队被迫解散。不是因为投资做得不好，是因为母公司遭遇流动性危机，整个创投板块都要收缩。

2024年底的那笔转让，1.56%股权作价20亿元，转让价2.22元/股，本质上是碧桂园在自救。20亿现金，对当时的碧桂园来说，可能是一笔救命钱，可以用来兑付公开债务、保障保交楼。它不是不想要长鑫的未来，是它撑不到那个未来了。

这才是最让人唏嘘的地方。不是投资团队眼光不行，也不是没耐心，是生存优先级的问题。当一家企业的主业摇摇欲坠，任何非核心资产都可以被牺牲，哪怕它未来可能涨25倍。

同样是地产背景的资本，同样是2021年那一轮投资长鑫，星河控股旗下的星河资本做出了不一样的选择。

长鑫科技上市当天，星河控股集团官方公众号就发了喜报称，星河资本2021年参与长鑫科技投资，投资额10亿元。按上市首日收盘价计算，这笔投资浮盈约300亿元，回报超过30倍。

知情人士透露的细节更耐人寻味：“星河和碧桂园同一轮投的，星河投了约10亿，比碧桂园要少很多。”同一张桌子上坐下的两个人，最终拿到的结果天差地别。

差在哪？差在“苟住”了没有。

2021到2023年，长鑫估值没涨，加上地产行业整体下行。据知情人士透露，星河投长鑫的团队承受了巨大压力。但好在高管跟投的部分，虽然拿不到基金Carry，但股份还在。这笔跟投的收益，现在算算，可能比他们过去十年的工资加起来还多。

星河和碧桂园，在硬科技时代命运分化。两家几乎同一时间、同一价格进场，一家原价离场、少赚了490亿；一家咬牙保住资产，收获30倍回报。

决定这个差异的，不是眼光，因为两家都看准了长鑫的价值。不是信息差，因为大家看到的行业趋势是一样的。甚至不是钱多少，碧桂园投的钱比星河还多。

真正的差别只有一个：能不能“苟住”。

“能‘苟住’是很不容易的。”这句话从一个亲历者嘴里说出来，分量比任何“长期主义”的鸡汤都重。

这里的“苟住”，具体来说，是母公司流动性紧张的时候，创投业务不被砍，是团队被裁撤的时候，核心资产不被贱卖；是连续两三年估值不涨、内部质疑声一片的时候，还有人愿意顶住压力、守住仓位。

碧桂园没“苟住”，是因为当时的它，没有余力去守护一笔"看不见回报"的股权投资。星河苟住了，也未必是因为它更有远见，可能只是因为它的地产基本盘还撑得住，不至于到变卖家产的地步。

地产时代的财富公式，拿地、借钱、盖楼、卖房、还钱，再拿地。核心是周转速度和杠杆率，只要资金链不断，就能越滚越大。一笔投资两三年基本就能见分晓。

硬科技时代的财富公式则完全不同，研发、烧钱、再研发、再烧钱、量产、亏损，扩产、再亏损，周期上行、盈利。核心是技术壁垒和时间积累，十年八年不盈利是常态，赌的是终局。

前一种逻辑里成长起来的资本，哪怕眼光再准、团队再强，当它的资金来源、决策机制、考核方式都是基于"快周转"的时候，它可能就吃不下硬科技最丰厚的那一段回报。因为它等不起。

当然，也有很多市场化基金等不起，是因为LP给的期限就是“5+2”，七年必须退出。银行等不起，因为贷款有期限、有风控要求。

能等得起的，一种是政府产业基金，它对标的是城市的十年二十年发展，没有硬性退出要求；另一种是保险资金、养老金、家族办公室等长期资本，它们甚至可以承受十年以上的投入期。

长鑫科技的股东名单里，这两种钱恰恰是最多的。合肥国资、安徽国资、大基金二期、国调基金......全是国资背景资本。人保财险、中国人寿、中邮保险、泰康人寿......多支保险资金。

这很符合硬科技时代的资本结构特征：谁的钱足够久，谁就能吃到最肥的那一段。

那位知情人士事后复盘说了一句话，很值得琢磨：“我们复盘了一下，其中有一个点，21年左右的时候，中国的科技行业，除了新能源，没有能估值那么高的标的。看来还是我们研究的不够深。”

Part 05 一场时代交接

长鑫科技上市首日，市值超越工商银行，登顶A股市值榜首。

这件事的意义，怎么强调都不为过。

过去三十年，A股市值排行榜的头部位置，永远是那几张熟面孔：工行、建行、中石油、茅台。金融、能源、消费，是中国经济过去几十年的主要支柱。它们的共同特点是：稳健、分红高、现金流好、不需要你相信什么"未来"，因为现在就很赚钱。

科技股中，没有哪家科技企业，能以3万亿的体量，稳稳站在市值榜第一的位置。

长鑫科技是第一个。

更有意思的是市值背后的估值逻辑。按2026年预测净利润算，长鑫科技的动态市盈率也就20多倍，跟传统行业比不算离谱。但问题是，2025年它还在亏损，2026年上半年就赚了500多亿，这种从巨亏到暴利的跳变，在传统行业里是不可想象的。

某证券公司给长鑫科技的目标价是116元/股，对应市值7.76万亿元。这个数字听上去很疯狂。一家成立才十年的公司，市值要跟英伟达、苹果掰手腕？

但如果你相信AI对存储的需求会持续爆发，相信国产替代的空间足够大，相信长鑫能从全球第四追到第三、甚至第二，那7.76万亿就不是天方夜谭。

换句话说，长鑫科技的上市，标志着A股的估值体系正在发生根本性的变化。资金不再只追逐存量资产的稳健收益，开始愿意为底层技术突破、产业链安全、新质生产力的长期成长支付估值溢价。

从工行到长鑫，从金融地产到硬科技，中国资本市场的定价权，正在完成一次交接。

回到最开始的那个问题：碧桂园为什么会错失490亿？

答案是，它属于上一个时代。

碧桂园投资是地产时代的逻辑：快进快出、杠杆周转、追求流动性和确定性。项目好就投，公司遇到流动性危机就撤，先保主业、先还债。

对比之下，合肥产投的逻辑是硬科技时代的逻辑，讲究“产业协同”，讲究“终局思维”：重投入、长周期、忍受亏损、相信未来。它不需要考虑短期退出，它可以等到最终产业做成了，回报是几十上百倍的。

两种逻辑，没有对错。当整个中国经济从地产驱动转向科技驱动的时候，后一种逻辑，正在成为新时代的主流。

时代变了。

3万亿不是终点，真正的问题也不是“长鑫能不能到万亿美金”，而是在接下来的十年，还有多少家像长鑫这样的公司会跑出来？还有多少个碧桂园式的“遗憾”会上演？又有多少人，能真正看懂时代财富逻辑，提前坐到牌桌上？