文 | AIX财经，作者 | 王汉星，编辑 | 魏佳

一家季度营业利润同比增长557%的公司，依然可能交出一份让市场感到“不够好”的财报。

7月28日美股盘后，韩国存储芯片巨头SK海力士发布2026年Q2业绩，期内营业利润为60.54万亿韩元（约合人民币2800亿元），较去年同期的9.2万亿韩元同比增长557%，不及预期的64.22万亿韩元；收入为79万亿韩元（约合人民币3677亿元），同比增长257%，亦不及预期的84万亿韩元；净利润同比增幅高达1242%，但很大一部分原因是受到投资收益的影响。

虽然公司营业利润已经连续五个季度创出新高，并且营业利润率进一步升至76%，但财报发出后，SK海力士美股盘后一度跌超6%，此后开盘的韩股也同步下跌，截至发稿跌幅已经达到12.97%。拉长看，这家HBM龙头的股价较约195美元高点，已经回撤超过三成。

下跌的不只是海力士。7月28日美股，同为存储芯片巨头的美光科技收跌8.85%，闪迪跌14.25%，光模块公司Coherent跌超10%，AMD、英特尔跌幅均超过5%。整个AI产业链上游的硬件公司，近期都在持续回调。

作为AI产业链中最先兑现利润的环节，云厂商的资本支出源源不断流入上游基建，英伟达是最大的受益者，为其提供HBM（高带宽内存）的存储厂商紧随其后，SK海力士正是这轮行情中业绩弹性最大的公司。

但这条传导链的全部前提是下游资本开支的持续扩张。

一周前，谷歌母公司Alphabet交出了一份自由现金流转负的财报，市场开始重新思考一个问题：高额的资本开支还能持续多久？存储的周期，是否真如多家华尔街投行预警的那样，已经走到了尾声？

01.营业利润率76%，钱是怎么赚来的？

SK海力士的核心业务可以分为DRAM和NAND两大类。DRAM主要承担高速、临时的数据读写，广泛用于服务器、个人电脑和手机；NAND断电后仍能保存数据，是固态硬盘和移动存储的基础。

HBM则是DRAM中的高端品类，通过垂直堆叠多层芯片提高数据传输带宽，主要与GPU及AI加速器配套，也是本轮AI基础设施扩张中供应最为紧张的器件之一。

Q2，海力士的DRAM业务贡献了73%的收入，NAND占27%。其中，DRAM出货量环比增长高个位数，平均销售价格上涨约30%；NAND出货量环比增长中双位数，平均销售价格上涨50%。

价格上涨叠加成本改善，使公司毛利率从一季度的79%升至83%，营业利润率从72%升至76%，EBITDA利润率达到81%。对于一家高度依赖晶圆制造、封装和设备投入的硬件企业而言，这样的盈利水平已经超过许多成熟软件公司。

利润增长的驱动力十分清晰：供给紧张、产品涨价。公司披露，包含HBM在内的图形类DRAM仍是重要收入来源，服务器DRAM和企业级SSD的收入占比也维持在较高水平。

根据Counterpoint Research的数据，2026年Q1三星在全球DRAM市场的收入份额约为38%，SK海力士约为29%。进入HBM市场，双方的位置发生逆转，SK海力士以约56.4%的收入份额领先，三星和美光分别为20.5%和23.1%。HBM在AI加速器中的重要性，使SK海力士成为全球AI算力投资扩张中最直接的受益者之一。

不过，HBM占比较高，在这轮行情里反而成了阶段性拖累。过去几个季度，三星、SK海力士和美光持续将先进制程及封装资源向HBM倾斜，传统DRAM供给随之收紧，价格大幅上涨。但SK海力士对HBM和AI服务器内存的敞口本身高于同行，HBM又多以长期协议（LTA）定价，它从这轮传统内存现货涨价中获得的增量相对有限。

真正吃到红利的，是产品结构更“传统”的厂商，例如产品组合更均衡的三星，以及7月27日刚登陆上交所的长鑫科技。多数分析师认为，正是这种向高端AI内存的倾斜，使海力士本季业绩不及市场预期。

此外，值得注意的是，本季海力士录得约62.2万亿韩元的非经营性收益，其中约60.9万亿韩元来自投资资产相关收益净额，据韩国Meritz证券分析师估算，这主要是公司6月完成出售铠侠（Kioxia）股份后确认的收益。

财报中同样值得注意的是确定性的部分。海力士披露，已与包括核心客户在内的约10家客户完成长期供应协议谈判，协议包含针对价格波动的定价结构和预付款等履约保障机制，公司称这增强了中长期需求的可见性。

出货指引方面，公司预计三季度DRAM出货量环比增长约10%，HBM4已于二季度开始出货，下半年全面放量，基于1cnm工艺的HBM4E样品也已送交大客户。

资本开支方面，2026年计划达到40万亿韩元区间的高位，龙仁Fab1将于2027年初加速扩产。

整体上看，这份财报增长、盈利、订单储备，每一项都在线。但资本市场的回应依然冷淡，相较于“夸张”的增长数字，市场更在意两件事：业绩能否超出预期，以及这样的高盈利还能维持多久。

02.业绩没问题，市场在担心什么？

市场的疑虑并非始于这份财报。整个存储板块的下跌已持续一段时间，海力士自己就是波动的中心。

7月10日，SK海力士以149美元的发行价登陆纳斯达克，募资约265亿美元，超过阿里巴巴2014年的纪录，成为美国市场史上最大规模的外国公司IPO。上市首日，其ADR收报168.01美元，较发行价上涨约13%。

三天之后，情绪急转直下。7月13日，韩国投资证券发布报告预测海力士Q2营业利润将较一致预期低约8%，海力士韩股单日暴跌约15%，KOSPI指数被带崩盘中跌约9%触发熔断。

7月28日，全球AI硬件板块再次普遍下跌，SK海力士ADR、闪迪、AMD、英特尔等公司均出现较大跌幅。短时间内的剧烈波动说明，投资者对存储景气度的判断已经从一致乐观转向明显分化。

分歧的根源，是AI资本开支的可持续性第一次出现了可以被量化的裂缝。

过去两年多，AI产业链遵循一条统一的逻辑：云厂商看到AI的潜力，持续扩建数据中心，靠云厂商资本开支生存的硬件公司获得高确定性的增长。

这条链条上，市场过去只关心资本开支涨不涨。但7月22日Alphabet的财报改变了焦点，这家全球现金创造能力最强的科技公司，Q2资本开支同比翻倍至449亿美元，自由现金流却转为-58.55亿美元，同时将2026年全年资本开支指引从1800亿至1900亿美元上调到1950亿至2050亿美元。

财报次日，Alphabet股价下跌7.1%。尽管其单季经营利润仍超400亿美元、账上现金超2400亿美元，市场却第一次认真算起另一笔账，大厂的现金还够烧多久。

中金公司在财报季期间发布的一份研报提供了更系统的测算：大型云厂商资本开支占收入的比例已从2023年的约12%升至2025年的约23%，按市场一致预期，2027年可能进一步升至40%以上，逼近甚至超过互联网和能源行业历史资本开支周期的高点。

该行测算，AI资本开支正从经营现金流驱动转向债务驱动，未来五年将产生约3.5万亿美元的外部融资需求；要覆盖偿债与股东回报，假设10%的资本回报率，AI应用最终需要形成每年约1万亿美元的可持续收入。

这意味着未来五年AI应用收入需保持接近每年翻倍的增长。比收入规模更苛刻的是回报条件，在约50%的成熟期EBITDA利润率下，基础设施折旧年限达到约5年，投资才有望获得正回报。

回归到SK海力士本身，它的压力首先来自过高的盈利和估值基准。

SK海力士市值在5月一度突破1万亿美元，6月曾达到约1.35万亿美元，成为当时全球市值最高的存储芯片公司。市场提前计入了HBM供不应求、存储价格持续上涨和AI资本开支扩张等多项利好。在这样的定价基础上，业绩增长本身已经不足以继续推高股价，收入、出货量或价格只要低于最乐观的预测，就可能触发大幅调整。

市场上资金的耐受性已经越来越高，它们渴望更强的刺激。

此外，SK海力士需要面对的第二个变量，是HBM的垄断溢价正在收窄。2025年，其在HBM市场的份额一度超过63%，今年一季度已回落至56.4%。三星今年2月已开始批量出货HBM4，美光则跳过HBM3直接切入HBM3E和HBM4，份额从2024年的5.8%一路升至23.1%。

今年6月，三家存储厂全部通过了英伟达Vera Rubin平台的HBM4认证，对英伟达而言，供应商多元化是再自然不过的诉求。

现阶段仍没有足够证据认定存储上行周期已经结束。SK海力士预计，2026年全球DRAM需求位增长将达到20%中段，NAND需求位增长达到10%后段。

AI服务从模型训练向推理和智能体扩展，也会继续增加服务器DRAM、企业级SSD和HBM需求。长期合同、预付款安排和当前供应紧张，为未来几个季度提供了较高的订单能见度。

对SK海力士而言，60.54万亿韩元的季度营业利润已经证明了当前盈利能力。接下来决定估值的，将是这种盈利水平能够维持多长时间。

随着苹果总市值重新超越英伟达，回到全球第一，这个座次变化或许释放了一个信号，建立在资本开支之上的AI基建叙事，正在从狂热回到对回报的“斤斤计较”。

存储周期还能走多远？财报回答不了这个问题，能回答它的只有云厂商财报中不断拔高的资本开支。