7 月 22 日，针对市场广泛流传的 “小红书已于 6 月底秘密递交港股 IPO 申请、因前员工实名举报上市合规问题进程受阻” 传闻，小红书官方对外统一回应称，目前网络流传的全部 IPO 相关信息均不属实。

早在今年 6 月，彭博等多家财经媒体援引投行知情人士消息称，小红书选定头部券商作为保荐机构，计划 6 月底以保密形式向港交所递交 IPO 材料，市场给出 310 亿美元估值，较 2024 年末一级市场估值涨幅超 80%。

并且，近年来小红书持续推进的商业化与股权调整动作，也更加印证了市场对于其即将冲击IPO的判断。

一方面，在广告、直播电商等业务的促进下，盈利能力出现显著改善。据媒体报道，小红书曾向股东作出业绩指引，预计2025年全年净利润将达到约30亿美元，较2024年10亿美元增长200%。并且在世界杯等体育版权的带动下，用户规模和日活数据都在不断冲高。

另一方面，开启规律性员工期权回购，回购价格持续抬升。今年5月，有市场消息称小红书开启了2026年第一轮期权回购，有离职员工爆料称最新的回购价格为在职员工25.5 美元（约合人民币173.6元），离职员工21美元（约合人民币143元），分别相当于最新期权价格30 美元的85%和70%。

虽然小红书否认了目前网传的所有IPO传闻，但VIE架构所带来了监管挑战却是其IPO路上，必须要解决的核心问题。

VIE结构背后的风险

本次上市风波的导火索，来自小红书前员工向港交所、香港证监会、中国证监会同步提交的实名举报材料。材料中称，小红书在与其的劳动和期权争议诉讼案中，否认小红书国内主体薯一薯二文化传媒与境外期权平台XINGIN INTERNATIONAL HOLDING LIMITED存在控制关联，与其港股红筹同一控制、合并报表上市架构形成根本性矛盾。

不过，如果仅仅是信息披露的问题，是很难真正给小红书的IPO进程按下暂停键的。事实上，VIE结构可能遭遇的监管审查，或许才是目前市场关注的重点。

作为中国民营企业境外上市的优先选择，以直接持股及VIE架构模式为主的红筹架构，在很长时间以来都是国内互联网企业的主流模式。这种模式下，创始人可以通过在开曼注册上市主体的方式，由香港子公司在境内设外商独资企业，并与境内运营实体签署包括独家服务、股权质押、投票权委托等一揽子协议。从而实现协议控制，境外上市主体合并境内公司财务报表。

该模式不仅能够突破外资准入政策限制，还可以实现全流通股权设计与差异化治理。并且其离岸架构也提供了全球化资本运作空间。

而2023年2月发布的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及五项配套指引，改写了红筹的命运走向。该规定明确了对红筹 VIE 架构执行 “实质重于形式” 监管标准，要求企业全场景主体表述保持统一、清晰披露协议控制全部风险。

并且随着《数据安全法》《个人信息保护法》全面实施，也意味着众多数据密集型行业面临着严格的数据出境安全评估。而VIE协议则存在着境内数据可被境外主体间接调取使用的风险，这也导致了红筹架构将遭遇监管的严格审视。

据瑞恩资本统计，截至3月18日，在港交所递表的186家企业中，拟以红筹模式申报的仅27家，占比仅14.5%；选择H股上市的企业多达154家，占比高达82.8%。此外，今年以来，仅有群核科技1家红筹企业获批备案，而2025年同期这一数字为超过20家。

虽然并没有明文规定“红筹企业不得赴港上市”，但在3月17日路透援引中国证监会口径的报道称，监管并非全面否定境外上市，而是对部分红筹企业提出了调整注册地、拆除红筹结构后再推进IPO的要求。证监会同时表示，自2023年3月31日境外上市备案新规实施以来，监管会重点审查红筹结构设立的必要性与合规性，尤其关注新规生效后才搭建的红筹结构。

“可以想见，在小红书最初搭建VIE结构的时候，监管还不是这么严格。但在搭建好VIE结构后再想拆除，是很麻烦的。”香颂资本创始人沈萌分析，在VIE结构下，很多融资都在境外，而想要拆除VIE结构，就需要由中国公司回购境外的股份。

而对于今天估值或达500亿美元的小红书来说，这意味着巨大的成本，以及与海外投资人之间艰难的利益博弈——如何解决回购海外股份所涉及到的巨大资金问题？海外投资人是否愿意兑换境内的股份？投资人持股回归境内后的定价、跨境资金支付、税基等问题如何解决？

能否拆除VIE结构？如何应对正监管的审核要求？这或许才是决定了小红书能否及时IPO的关键问题。（作者 | 谢璇，编辑 | 杨林）