文 | 医曜

翰宇药业身上背着一个戏剧性的转折。

2022年到2024年，三年累计亏损10.59亿元。2025年扭亏。2026年上半年，预计净利润2.25亿到2.45亿元。

从巨亏到盈利，时间窗口恰好嵌在全球GLP-1减肥药需求井喷的周期里。

当前市场给它28倍市净率，交易的自然不是一份扭亏的成绩单，而是它在多肽产业链上那把伞撑开之后，能不能遮住更大的风雨。

01 从谷底到风口

把翰宇药业过去几年的财务报表翻开，数字不算好看。

2022年归母净利润亏损3.71亿元，2023年亏损5.14亿元，2024年亏损1.74亿元，三年累计亏损超过10亿元。

亏损根源内外交织。

2015年以13.2亿元高溢价收购成纪药业，形成9.38亿元商誉，此后成纪药业业绩持续下滑，2018到2019年累计计提商誉减值8.73亿元，直接拖垮了数年利润。

国内集采是另一重压力。2023年第七批和第八批集采集中执行，公司国内制剂除氨加压素外的5个产品6个规格全部纳入集采，价格大幅跳水。翰宇的多肽针剂产品有强治疗属性，医院处方是唯一的增长路径，无法进入零售终端销售。一旦纳入集采，营收就断崖式下跌。

这一背景下，2023年公司营收骤降至4.31亿元，远低于2021年的7.36亿元。资产负债表同样承压，资产负债率攀升至74%以上，截至2024年末累计未分配利润为负18.50亿元。

GLP-1需求爆发，是翰宇药业命运的转折点。

2025年上半年，公司归母净利润1.45亿元，同比增长超过1400%。依托美国FDA零缺陷认证的多肽产能与利拉鲁肽首仿制剂的商业化交付，当年实现营业收入9.66亿元，同比增长63.73%，归母净利润转正至3656.99万元。

图：翰宇药业2021年-2025年业绩深V反转

进入2026年，一季度单季归母净利润已达1.28亿元，同比增长82.94%。7月10日披露的半年度业绩预告显示，上半年营业收入6.8亿到7.0亿元，同比增长23.76%到27.40%，归母净利润2.25亿到2.45亿元，同比增长54.67%到68.42%，扣非净利润同比大增75.88%到92.09%。

从三年亏损超10亿到半年盈利超2亿，翰宇药业完成了一个仿制药企周期里并不多见的深V反转。

当前来看，市场愿意给28倍市净率，赌的不仅是短期业绩反弹，还有它在GLP-1风口形成过程正淬炼出的深度价值：

翰宇药业构建了一套多肽原料药加制剂一体化且具备全球合规能力的护城河。武汉原料药生产基地获FDA零缺陷认证，深圳坪山制剂基地通过中美欧GMP认证，它是全球范围内少数能稳定供应复杂长效多肽的企业。

这套卖水加淘金的双重身份，让它既能享受全球GLP-1产能紧缺带来的原料药高价红利，又能通过美国首仿制剂切入原研药的百亿级市场。2025年公司境外收入占比已攀升至61.93%，国际化出海的属性已经清晰。

图：瀚宇制药2025年度收入结构

这把伞撑开之后，翰宇药业站在了风口上。但真正决定它能站多久的，是接下来的几张牌。

03 三张牌

替尔泊肽首仿，是翰宇药业中期最重的一张牌。

2026年6月30日，公司向美国FDA申报的替尔泊肽注射液降糖及减重两个适应症的新药简略申请正式获得受理，并同步提交Paragraph IV专利挑战，争夺美国首仿资格。替尔泊肽是礼来年销售额超300亿美元的双靶点重磅药，全球尚无仿制药上市。翰宇药业在FDA最早可接受申报日就递交了申请，若满足“首个获批”等条件，有望获得180天市场独占期。

礼来构筑了严密的专利丛林，后续还要面对30个月诉讼中止期等博弈。但“进入FDA首仿审评桌”这件事本身，已经验证了公司从利拉鲁肽到替尔泊肽的制剂出海梯队可以形成闭环。

撑起当前业绩基本盘的是多肽原料药。2025年原料药板块营收4.38亿元，同比增长68.56%，占总营收45.33%。2026年上半年利润大增的核心原因也在于此。

公司接连拿下1.8亿元GLP-1原料药订单及不低于3.27亿元的销售框架协议，利拉鲁肽、司美格鲁肽、替尔泊肽全品类DMF备案完备，武汉基地满负荷运转。在高技术壁垒的长链多肽合成领域，翰宇凭借规模化和成本优势成为全球供应链紧缺期的核心受益者。2026年一季度毛利率已达64.9%，高附加值原料药对盈利结构的拉动相当显著。

当下有利润，中期有制剂，这个阶梯式增长的底层架构已经搭起来了。

远期的一张牌，是三靶点长效减重创新药HY3003。这个项目与碳云智肽合作，通过硅基多肽芯片加AI算法筛选出的GLP-1R、GIPR、GCGR三靶点受体激动剂，对标礼来的瑞他鲁肽。三靶点协同在减重幅度和代谢改善上，理论上优于目前的单靶点和双靶点药物。

HY3003的核心设计差异化在于超长效缓释技术。公司依托自主长效递送平台开发每月给药一次的月制剂，通过储库缓释维持血药浓度平稳，试图解决现有GLP-1类药物因峰浓度过高导致超过30%患者早期胃肠停药的痛点。

截至2026年中，HY3003已完成临床前候选化合物筛选和原料药工艺开发，进入中试放大阶段，正开展药效、药代及安全性评价，预计2026年下半年正式提交IND申请。从临床前到商业化还有漫长周期，小鼠模型数据不能直接等同于人体疗效，但AI筛选叠加三靶点的布局，仍然是国内减重创新药版图中一块正在被开发的留白。

在多肽主业之外，翰宇药业还在小核酸药物上做了前瞻布局。多肽与小核酸都以固相合成为底层逻辑，公司在化学合成领域的核心技术积累可以复用，已在武汉基地布局了高标准寡核苷酸原料药GMP生产基地，配置公斤级以上生产线，预计2026年内投产。

目前正推进英克司兰类似品种等开发，并围绕高血脂、高血压、糖尿病等领域储备小核酸管线。这条第二曲线，是多肽赛道竞争加剧之后的一手后备牌。

图：瀚宇制药阶梯式增长管线布局

03 伞下的博弈

28倍市净率，市场下注的，是翰宇药业在GLP-1全球化浪潮中美国首仿加原料药出海加三靶点创新加小核酸拓展的稀缺组合。

从累计亏损10.59亿元到半年预盈2.45亿元，管理层在周期底部做了正确的选择。但高估值永远需要更高的兑现率来消化。

替尔泊肽专利诉讼的结果不确定，HY3003临床进展可能不及预期，海外毛利率会因竞争格局变化而波动，历史亏损仍未完全消化——2026年一季度末，未分配利润仍为负16.86亿元。

翰宇药业的故事，是中国药企在超级行业周期里借船出海的样本。全球减肥潮流不退，GLP-1的需求基石就仍然存在。手里握着FDA合规产能、替尔泊肽首仿受理、HY3003三靶点储备、小核酸第二曲线，这把28倍市净率定价下的伞，已经撑开了。

接下来要看的事情只有一件：风停了，或者雨大了，这把伞还能不能撑得住。

（本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议）