智谱AI在上市半年后，正经历资本市场与基本面的剧烈背离。

7月11日，智谱创始人唐杰发布内部信《巨浪已来》，宣布启动"Touch High（摸高）计划"，未来两年集中资源推进通用人工智能（AGI）研发，不优先考虑短期应用变现。此时，智谱股价刚从高位回落。该公司年初以116.2港元发行价登陆港交所，6月22日盘中一度触及2980港元，市值短暂站上1.33万亿港元；随后10个交易日内市值蒸发逾6000亿港元。

股价与解禁

智谱于2026年1月8日在港交所主板挂牌，总计发行3741.95万股H股，募集资金约43.48亿港元。上市首日一度破发。

此后股价持续攀升，至6月22日较发行价上涨近25倍，市值一度超越小米、美团、京东、比亚迪等港股科技公司，仅次于腾讯与阿里。7月6日起，股价开始回落。市场将此与限售股解禁关联。7月8日，约2568万股限售股解禁，按此前股价计算对应市值约460亿港元。

解禁压力直接冲击了估值逻辑。高盛在首次覆盖报告中预测，智谱2026年收入将同比增长775%至63.39亿元，经调整亏损料为44.11亿元。即便按此预期，其市销率仍处于较高区间。

支撑高市值的技术底座，目前尚未转化为财务回报。智谱2025年年报显示，全年收入7.24亿元，同比增长131.9%；净亏损47.18亿元，同比扩大59%。研发开支31.80亿元，相当于全年收入的4.4倍。整体毛利率从2024年的56.3%下降至2025年的41.0%。智谱每获得1元收入，就要投入超过4元用于研发，同时亏损仍在扩大。

在港股科技股中，这种收入规模与市值体量的错配并不常见。技术层面，智谱于6月17日发布并开源旗舰模型GLM-5.2。在Artificial Analysis综合榜单上，该模型取得51分，位列开源模型第一。

在超百万用户参与的代码评估系统Code Arena中，GLM-5.2排名全球可用模型首位。在FrontierSWE、Terminal-Bench等代码与长程任务基准上，其与Claude Opus 4.8的差距收窄至1%至4%。

"摸高"计划

唐杰在内部信中将上市定义为"全新的起点"，而非终点。他宣布未来两年战略性投入AGI，具体分为四个方向：

一是长程任务。研发新一代记忆架构，使模型具备将宏大目标自主拆解为数千个子任务的能力。GLM-5.2已实现1M无损上下文，可稳定处理100万Token长度的文本。

二是自治智能体系统。构建包含成千上万个不同专业"性格"与"技能"的智能体社会，实现更高程度的数字生产力自治。

三是完全自我训练。建设高质量合成数据工厂，通过AI与AI的博弈对抗生成知识，减少对人类工程师的依赖。

四是安全治理。投入百亿级资源研究"机械可解释性"，将伦理、社会规范与法律要求作为底层公理写入模型价值函数。

唐杰在信中引用了Google DeepMind于2026年6月发布的《From AGI to ASI》报告。该报告预设AGI已经实现，并推演了从AGI到ASI的四条路径。

目前看来，"摸高计划"的另一面是开放。6月17日，GLM-5.2以MIT License开源，支持自由下载、部署与商用。上线首日，该模型完成与华为昇腾、平头哥、摩尔线程、寒武纪、昆仑芯、沐曦、海光、壁仞等国产算力平台的全适配，训练与推理均未依赖海外算力。

在海外最强模型转向封闭的背景下，"开源国模+国产算力"构成了智谱区别于其他厂商的关键标签。唐杰将此表述为"一只手向上摸高，挑战智能的极限；另一只手向下铺路，让最前沿的能力尽可能地开放与普惠"。从商业逻辑看，开源意味着智谱并不直接从模型授权中获取收入，而是通过让更多开发者和企业基于GLM构建应用，建立生态护城河。在爆发式增长的企业级AI市场中，这种技术路线能否支撑其万亿市值背后的收入预期，将是未来两年的核心观察点。

（文｜Leo张ToB杂谈，作者｜张申宇，编辑丨杨林）