文 | 医药研究社

7月7日，同仁堂医养在港交所挂牌。这是固生堂登陆港股之后，国内第二家以中医医疗服务作为核心主业的港股上市企业，被业内称作“中医馆第二股”。

为了这一天，同仁堂医养折腾了整整两年。四次递表，一次临门一脚又撤了回来。好不容易上了，没想到市场给的回应就两个字：不认。

开盘价4.76港元，直接比5.5港元的发行价低开13个点。盘中最低跌到3.06，跌幅44%。收盘3.35，跌了39%。打新的人每手亏掉1075块。

这哪是上市，简直就是“上刑”。问题出在哪里？归根结底，市场质疑的不是“同仁堂”三个字的分量，而是它背后这套“中医医疗服务+并购扩张”的商业模式，到底能不能跑通。

同仁堂医养在做什么？这套模式，到底行不行？

同仁堂医养2015年成立，是同仁堂集团旗下唯一聚焦中医医疗服务的平台。业务分三块：线下线上中医诊疗（占比84.9%）、向中小医疗机构输出托管管理服务（占比1.4%）、依托同仁堂供应链卖健康产品（占比12.8%）。

目前旗下有13家自有营利性线下医疗机构、1家互联网医院、13家受托线下医疗机构。按2025年门诊及住院总人次算，它是国内非公立中医院医疗服务行业规模最大的中医院集团，市场份额1.5%。

这么咋一看是不是还行？拆开可就没那么好看了。

2023到2025年，其营收分别是11.53亿、11.75亿、11.71亿——连续三年没怎么动，2025年甚至还掉了点。净利润从4263万到4620万再到3375万，去年同比跌了27%。

最扎眼的是毛利率——整体只有18.9%。同仁堂股份40%多，同仁堂国药66%，同仁堂科技接近40%。固生堂也有30%左右。它在集团内部是垫底的。

净利率更惨，从3.7%掉到了2.9%。一年接诊三百多万人次，净赚不到五千万，平摊到每个患者身上，一个人贡献不到十五块。 而且这利润还不是自己“长”出来的。

2022年收购的浙江三溪堂，长期贡献了公司快一半的毛利。2024年又买了上海承志堂70%、上海中和堂60%。换句话说，业绩是靠“买”撑起来的。2024年的净利润里还含了一笔卖石家庄同仁堂中医医院的1710万一次性收益，扣掉这个，核心业务其实在亏。

商誉也堆到了2.63亿，占了净资产的36%。公司一年才挣三千多万，商誉是利润的好几倍。哪天哪个收购的店业绩没达标，减值一出来，报表数据会挺难看的。

万亿赛道，钱为什么这么难赚？

话说中医医疗服务这个赛道，规模也不小，但钱为啥这么难赚呢？说来说去，有几个迈不过去的坎。

首先，店实在是太散了。同仁堂医养已经是行业最大的了，市占率才1.5%。满大街都是小诊所、夫妻店，根本没法规模化复制。

其次，名医没法批量生产。众所周知西医靠设备、靠流程，中医靠人。一个好大夫可谓是一个店的命根子，但名医没办法像流水线一样批量造出来。就这一点直接卡死了连锁扩张的天花板。

再者，医保政策的不断施压。2025年公司医保收入占了58%。但中药饮片集采、配方颗粒零差率，一个个政策往下压毛利率。公司自己都承认，2026年全年毛利率下行趋势不会停。

与此同时，合规成本也在涨。2026年十部门联合搞了一年的中医医疗专项整治，医保违规、虚假宣传、非法行医，每一个都查得挺严格的。

最后，竞争越来越挤。公立社区中医往下沉，民营中医馆在遍地开花，同质化很严重，大家都在挤破脑袋拼价格。

如果单单只靠并购一条腿走路，外延一旦停止，内生又跟不上，资本市场的耐心迟早会耗光殆尽。

“中医馆第二股”的路，不能照着固生堂抄

我们都知道，固生堂能跑出来，靠的是标准化的连锁运营和扎实的单店模型。同仁堂医养手里最大的牌是品牌，但是品牌不能当饭吃。

上市不是终点，真正的大考才开始。方向对，但路得换种走法，下面这几个事，绕不过去。

要把买来的东西真正消化掉。招股书里说建立了标准化管控体系，统一采购、云HIS、BIS系统都在推。但系统上线和系统落地是两码事，得让收购的店真正跟总部协同起来，而不是各干各的。

轻资产的管理输出得跑起来。托管服务毛利率72%，是公司最赚钱的业务。但2025年才1600多万收入，占比1.4%。如果能把这块做到上亿规模，盈利结构会完全不一样。这也是它跟固生堂最大的差异点——不光是开医院，还能帮别人管医院。

不能把品牌光环当饭吃。同仁堂三个字获客成本确实低，推广费用率才0.16%。但人来了能不能留住，靠的是疗效和服务。专科建设、名医资源、患者体验，这些才是真正的护城河。

数字化不能只挂在嘴上。互联网医院有了，跟五百多家药店的线上合作也有了。但线上线下怎么真正打通，慢病患者怎么长期管起来，这些才是提升效率和粘性的关键。

“中医馆第二股”这个名头听着响亮，但资本市场从来都不看名头，看的是真金白银的回报。同仁堂医养手里捏着全行业最好的一张牌，可牌好不代表就能赢。上市首日39%的跌幅，已经把市场的态度挑明了——别指望靠三个字躺赢。

接下来的路，每一步都得自己走。固生堂用四年时间翻了一倍，同仁堂医养需要用多久？