相比于李蓓亏了多少，这次争议更有意思的地方是亏在了哪里。

前段时间，一封《致半夏投资人》的信在业内传开。信里，李蓓一边提醒AI板块泡沫风险，一边解释半夏近期回撤的原因：

在她看来，AI下游模型公司的收入增速开始放缓，行业资本开支预期出现下行，产业链已经从下游到上游出现调整信号。科技巨头、GPU企业的股价率先走弱，Token价格持续回落，只是上游半导体还在行业效应下苦苦支撑。于是，在她的框架里，AI已经不再是“继续扩张”的故事，而是一个正在接近拐点的交易。

与此同时，她仍然把资金留在另一个方向上：能源、地产、消费、建材。按照她在信中的说法，相关持仓虽然阶段性回撤，但其中一些标的估值不足10倍，股息率也不低，如果从两年维度看，长期投资确定性仍然较强。

但在过去一个多月里，市场却给出了恰好相反的答案。

自5月12日以来，地产指数几乎没有给“左侧布局”的立碑太多喘息空间。指数在短暂反弹后继续沿着下行通道震荡走低，刷新52周低点。也就是说，在李蓓选择继续押注低位地产链的时候，市场并没有先验证“困境反转”，而是把“困境”又交易了一遍。

与其形成鲜明对比的是，半导体指数却在同一阶段走出了完全相反的剧本。 今年以来，半导体指数从低位一路抬升，并于今日最高触及10825.16点，创下52周新高，而年初至今涨幅则超过65%。

不过，李蓓如此坚定地看多地产和低位内需资产，已经不是一天两天的事情了，但每次的结果不是止损就是错过。

2023年5月，半夏宏观对冲就曾吃过一次亏。

彼时的李蓓持有地产股，以及产业链后端的建材、家电个股，但地产销售并没有如预期修复，相关个股反而大幅下跌。半夏当月报告里提到，基金回撤较大，其中一个重要原因，就是地产股和地产链企业跌幅显著大于指数。

到了2024年初，类似的故事又发生了一次。据李蓓复盘称，2023年四季度，基于对年底政策性金融发力的期待，半夏又在左侧买入了10%的地产股和建材股。

原本的计划是，等开年看到房票大面积发出、地产销售回升之后，再右侧加仓。结果开年观察了两周，城中村进度偏慢，地产销售继续下台阶。她不得不再次止损，并承认自己“犯了速胜论的错误”。

除了地产外，2025年，李蓓也在公开文章里复盘过另一种错过。她提到，自己错过了小微盘，错过了新消费、科技和创新药，所以权益类涨幅比较平庸。

而这几次公开复盘的错误放在一起，李蓓的风格其实很清楚：她不是看不见市场在涨什么，而是不愿意为已经涨起来的东西继续付高价。

所以，她会在地产销售还没修复时先买地产，在政策效果还没落地时先买建材；小微盘、新消费、科技和创新药已经涨起来时，她选择错过；到了这一次，AI仍然稳坐在市场主桌上，她却先把泡沫风险摆了出来，又把筹码留在了能源、地产、消费、建材这些冷板凳上。

这是经典左侧交易者的习惯，也是经典左侧交易者要付出的代价——快人一步成为天才，而快人两步就成了李蓓。

不过，这对买不起半夏私募的普通投资人来说，反倒是一堂不用认购、不收管理费的风险教育课：低估不等于马上反转，看准长期也不代表不会亏钱。