文 | 摩根商研所

最近智谱AI的股价就像这初夏的气温，忽高忽低。

整个5月期间，智谱AI涨势凶猛，5月28日更是一度突破7000亿港元。但在5月29日便开始大幅回落，而到了6月5日跌幅突破8%，市值跌破6000亿港元，较最高点跌34%。

有人说这是市场对其估值见顶开始回温；有人说这是全球性的科技市场“黑色星期五”；也有人说这是腾讯放出AI消息后，市场对于大模型科技独角兽的集体担忧。

就在二级市场高位震荡的时候，6月初智谱AI发布公告，拟募资人民币150亿元。若“回A”计划成功，其将形成“A+H”双资本平台。

比起股价的涨跌，智谱AI似乎更关注下一阶段的战略储备。

在整个科技市场越来越看重商业化能力的当下，智谱AI意识到它已经不再是那个可以躲在实验室里只谈理想的科技独角兽，它正在努力让自己变成一家真正的“中厂”。

一、 大厂进击：留给“理想主义”的窗口期在缩小

之前千寻智能的创始人韩峰涛说过一句在业内广为流传的话：“在中国做机器人创业，一定要在大厂下场之前，把自己变成中厂。”

这话放在当下的大模型赛道，简直是振聋发聩。

韩峰涛的判断很清醒：大厂就像巨大的引力场，只要它们看上了某个有前景的赛道，迟早会碾压过来。

科技独角兽唯一的活路，就是在大厂还没睡醒或者没下定决心的时候，建立起足够厚的护城河和不可替代的市场地位。

现在的智谱AI，就处在这种“引力场”的边缘。

天眼查APP数据显示，智谱AI2025年实现营收7.24亿元，净亏损约47亿元，经营活动现金流量净额为-22.46亿元。

回想2024年，大家还在比拼谁的参数更多、谁的推理能力更强，那时候智谱AI靠着GLM系列还能和巨头们在纸面上掰手腕。

但到了2026年的今天，竞争的维度已经彻底升格了。

当一个赛道只比拼算法和参数时，创业公司因为船小好调头，往往跑得比大象快。可一旦竞争进入工程化落地、生态整合和价格战的阶段，天平就开始肉眼可见地倾斜了。

最直观的感受就是：太卷了。

2024年，智谱AI的综合毛利率还能维持在56.3%的水平，但到了2025年底，这个数字直接跳水到了41%。

降价换市场并非什么新鲜事。

美团、滴滴、亚马逊当年抢市场的时候，毛利率没人在乎。关键看最终能不能成：成了就是战略前瞻，吹了才是“业绩预警”。

而这背后不是技术退步了，而是巨头们开始“掀桌子”了。

就像腾讯云、DeepSeek、小米大模型，最近在疯狂降价。

小米大模型负责人罗福莉那句“不是反对降价，是反对没有技术基础支撑的降价”，字面意思是“我们靠技术突破降本增效”，潜台词可能是“没本钱别盲目跟价”。

这话听着刺耳，但很真实。

但现实比措辞更残酷。Epoch AI的数据显示，从2024年初到2025年底，AI芯片组件总支出从220亿美元激增至520亿美元，其中高带宽内存成本占比从52%一路攀升至63%。

一边拼价格抢市场，一边算力成本越涨越高，这不就是“一根筋变两头堵”吗？

但巨头扛得住。阿里、腾讯、小米赌得起，它们不追求每个业务单元都要盈利，生态效率天然撑得住。

数据显示，2025 年，百度在 AI 上的资本开支计划在 300 至 500 亿；腾讯则在 700 至 1000 亿；阿里也已经计划未来三年将投入超过‌3800亿元‌用于建设云和AI硬件基础设施。

 与之相比，科技独角兽们几十亿的研发投入，天然不占优势，可能这也是智谱AI计划形成“A+H”双资本平台的原因之一。

对于科技独角兽们而言，没有腾讯那样的社交基本盘，也没有阿里的电商供应链现金流，更没有字节那几亿DAU的流量池可以内部消化成本。

你只能硬着头皮在市场上真刀真枪地卖技术、拼产品。

好在智谱AI的产品很能打。

智谱的GLM模型被阿里、腾讯、百度等巨头深度调用，Token调用量6个月增长15倍，市场基础确实在稳扎稳打地往上走，这是实打实的战绩。

而且目前大模型市场并非独角戏，很多智能产品与厂商在当下会选择同时接入数个大模型。

比如之前卖爆了的Rokid Glasses就接入了通义千问、豆包、DeepSeek、智谱清言四款主流大模型。

对于智谱AI来说，在一个巨头环伺的市场里，可能它的当务之急并非要在所有维度上与巨头们全面对抗，反而要尝试成为一个“对巨头而言不可或缺的基础设施组件”。

就像前不久“Token”被命名为“词元”，越来越多的用户开始意识到这个AI时代的水电煤有多值钱。

智谱AI当下阶段要追求的不是取代谁，而是让谁都绕不开你。

二、 智谱AI，站在中厂的十字路口

智谱AI的股价有波动甚至有回调，我觉得是可以接受的。

截至5月底，智谱AI的市销率一度逼近900倍。

什么概念？特斯拉才16倍，英伟达21倍，就连马斯克那个要去火星定居的SpaceX，IPO定价时市销率也就94倍。

900倍。

这说明什么？说明资本市场在给智谱AI定价时，买的不是它现在的营收，而是未来十年甚至二十年的“中国版OpenAI”的梦想彩票。

这种估值，本身就是掺杂了一部分虚火。现在的股价回调，其实也是把那些过于激进的幻想挤出去，回归到商业本质的必然过程。

就像段永平那句投资铁律：“看不懂就不碰”。太高的估值、太过火的热度，往往令人望而却步，看不懂为什么那么高，自然也不敢轻易下场。

投资者现在看智谱AI，眼神里既有渴望，也有疑虑。

渴望着智谱AI能成为未来大模型市场的中流砥柱，疑虑它能不能从“技术明星”变成“商业机器”。

智谱AI的底子很好。

其核心创始团队成员大多来自清华KEG实验室，带头人唐杰是清华长聘教授。同时智谱AI核心科研团队和学术顾问团队发表500篇顶尖高影响力论文，累计引用次数超过5.8万次。 

招股书显示，截至2025年6月，智谱AI的研发团队由657名成员组成，研发人员在其员工总人数中的占比约74%。研发投入是营收的4.4倍。这种对技术的偏执，是智谱AI最宝贵的资产。

要知道当下的大模型市场，人才是第一生产力。

2025年底，小米雷军亲自出马，千万年薪邀约罗福莉入局；三个多月后，小米大模型横空出世。

可灵之父张迪离开快手，回归阿里仅用了五个月，就带队打造出HappyHorse-1.0。

Seedance 2.0的大获成功，前谷歌DeepMind研究副总裁吴永辉也功不可没。尖端人才对大模型领域的价值，肉眼可见。

显然智谱AI有着这份人才与技术的资本。

但就像当年贝佐斯可以理直气壮地对股东们说“现在亏损是为了未来盈利”，因为当初的亚马逊已经让股东们看到了一条可持续的发展道路，展示出了清晰的商业路径，所以亚马逊的投资者选择将其投资于未来。

对于当下的智谱AI来说，投资者存在的困扰也并非技术本身，在市场信任其技术与研发的同时，智谱AI也应该在商业化上更清晰一些。

比如说结构上，当下智谱AI云端API收入仅占总收入的26.3%，而拿来当目标的Anthropic，这一业务接近八成。

而API业务正是当下智谱AI的利剑。

智谱AI综合毛利率虽然从56.3% 下滑至41%，但其中API业务毛利率从3.3%提升至18.9%，若能在未来发展中将企业API收入占比提升，那么不仅在营收结构上变得更加健康，在价格战上也有了强硬的技术资本。

用一句话总结当下的智谱AI：研发够硬、增长够快、估值够高，但商业模式还有些拧巴。

它不像DeepSeek那样有着极致的工程化降本能力，也不像字节那样有着天然的流量入口。智谱AI更像是一个“技术贵族”，手里握着最好的模型底座，但在商业化的荒野里，它必须学会像狼一样去撕咬市场。

2026年的大模型行业，注定是一场你死我活的残酷战场。

做视频大模型会遇到阿里、抖音；做音乐大模型会遇到腾讯；走B端又有百度在那，想要真正突围，不至于成为AI时代To BAT的模样，就必须在巨头的夹缝中硬生生撕开一道口子，活成一个独立的、有尊严的“中厂”。

智谱AI已经跑赢了大模型行业中的绝大多数对手，但离“中厂”那张安稳的板凳，还差几步关键的商业化台阶。