文 | 万联万象

6月5日晚，美国5月非农新增17.2万，远超预期的8.8万。数据公布后，市场对美联储年内降息的预期迅速逆转，芝商所FedWatch工具随后显示，12月前加息的概率从约50%跳升至70%。2年期美债收益率当天飙升15个基点至4.15%，创一年新高；10年期突破4.55%，30年期重回5%上方。

北京时间6月18日凌晨，美联储将公布最新利率决议。这是凯文·沃什就任主席后的首次FOMC会议。在非农超预期、通胀顽固的背景下，沃什的政策表态将如何影响黄金、白银、铜、铝、原油、焦煤及农产品等大宗商品的定价？

一、沃什的“逆风而行”：格林斯潘时代的参照

沃什与鲍威尔的政策思路存在明显差异。

鲍威尔时期，美联储的决策模式被称为“数据依赖”，即根据每月公布的通胀和就业数据来调整利率。这种模式的主要问题是反应滞后。2022年，通胀连续数月上行之后美联储才开始加息，随后不得不在一年内连续加息11次，市场也因数据波动而频繁震荡。

沃什对此持不同看法。他主张回归沃尔克与格林斯潘时期的“逆风而行”框架，即不被短期数据牵制，而是基于更长期的经济走势进行判断。他认为，若通胀是临时性的（如油价短期冲高），美联储可以“看穿”并维持利率不变；若通胀具有持续性（如工资与物价螺旋上升），则不必等待更多数据即可提前收紧。

“逆风而行”的操作方式可从格林斯潘时代找到参照。申万宏源证券特别在报告中提到1994到2000年的几个关键节点。

1994年，通胀尚未明显抬头，格林斯潘已从产出缺口转正、长期利率反弹等信号中判断经济可能过热，遂提前加息7次、累计300个基点。结果当年CPI峰值仅为3.0%，经济实现软着陆。1996年，失业率持续走低，部分官员主张加息，但格林斯潘判断信息技术革命正在提升劳动生产率，因此选择维持利率不变，事后证明判断正确。1999年，股市上涨带来的财富效应转化为实际需求压力，格林斯潘认为时机已到，重新启动加息。

下面这张图展示了1996到2000年间美联储利率、通胀和失业率的变化。

图：1996-2000年美联储政策历程——从耐心地不加息到提前加息 来源：申万宏源研究报告

那么回到当下：AI能否像当年的互联网一样，让美联储有更大的容忍度：接受更长时间的低失业和更慢的通胀回落？申万宏源证券的判断偏谨慎。一方面，AI资本开支本身就在推高通胀，高盛估计未来一年会将核心PCE推升约0.3个百分点；另一方面，劳动生产率提升与通胀之间的关系并不稳定，不能简单认为技术进步就一定会带来通缩。

二、贵金属：利率预期的“温度计”

上周（6月1-5日），COMEX金价下跌4.9%，COMEX银价大跌7.9%。由于5月非农数据加剧紧缩预期，黄金几乎抹平了今年的全部涨幅。白银的波动幅度更大，在所有有色品种中跌幅居前。

为什么贵金属对沃什的表态最敏感？逻辑很简单。贵金属本身不生息，一旦市场预期利率要涨，持有它们的资金机会成本就上升了。所以加息预期一起，黄金、白银就会先跌为敬。铂金和钯金的定价逻辑与黄金高度绑定，走势基本同步。

瑞银在上月底的报告中，将2026年金价预测从5200美元下调到了5000美元。但他们也指出了一个有意思的现象：传统的“实际利率决定金价”的模型自2022年下半年以来已经不成立了：实际利率在涨，金价也在涨，这不符合常理。背后是全球央行在持续买入黄金，尤其是中国央行。只要这个“去美元化”的长期趋势不变，贵金属的底部就有支撑。

如果沃什在6月17日释放偏鹰信号，贵金属短期可能还会承压；如果他选择“看穿”通胀、维持中性立场，则可能出现反弹。

三、铜：长期缺货，短期被宏观压着

上周LME铜微涨0.8%，在所有基本金属中相对抗跌。铜的处境比较特殊：长期供给紧张，但短期会被加息预期压制。

从供给端看，全球铜矿资本开支不足的问题正在兑现。根据瑞银报告对全球主要铜矿项目的统计，2025至2030年间，全球主要铜矿新增产能合计约286万吨。2026年全球铜矿产量预计2321万吨，同比仅增0.4%。更值得注意的是，2026年铜矿扰动率将从此前的0%升至4.1%，扰动产量达100万吨。这意味着供给端非常脆弱，任何意外停产都会快速传导到价格。

图：2020-2030年全球主要铜矿产量及新增产能 来源：瑞银报告

短期来看，另一重压力来自贸易政策方面。中信建投则提到，6月30日美国商务部将提交铜市场评估报告，市场预期可能对进口铜加征关税。这个预期已经导致COMEX与LME价差扩大，全球铜资源正在流向美国。

如果沃什释放鹰派信号，铜价短期可能会回调；但每次回调都可能吸引长线资金，因为长期供给约束是实实在在的。

四、锡、锌、镍：工业金属中的分化品种

锡、锌、镍与铜同属工业金属，大类逻辑相似，但各自供需面差异明显。

锡对加息预期最为敏感。据新华财经报道，非农数据公布后伦锡单日下跌近5%。另据长江有色金属网，锡价年初至5月底已累计上涨约40%，前期获利盘集中涌出放大了当日的跌幅。

锌面临的是“矿紧锭累”的格局。紫金天风期货指出，矿端加工费处于历史低位，叠加澳大利亚运输中断等供应扰动，矿端偏紧提供了一定的成本支撑；但需求端正值消费淡季，下游镀锌开工率下降，国内精炼锌库存持续累积，加息预期进一步加剧了市场对需求放缓的担忧。

镍的核心变量在供给端。广州期货分析认为，印尼镍矿配额存在放宽预期，硫磺价格上涨虽抬升了生产成本但短缺预期已有所松动。非农数据后加息预期升温对有色金属板块形成整体承压，镍价同样受此拖累。

整体而言，各家机构普遍将“美联储加息预期”列为短期压制因素，中信建投也指出，“工业金属价格由‘金融属性’及‘商品属性’共同决定”，宏观情绪是绕不开的变量。

五、铝：印尼产能大释放，供给不再紧张

上周LME铝微跌0.4%，表现弱于铜。铝和铜最大的区别在于：铝的供给正在快速扩张。

瑞银报告详细列出了印尼的电解铝产能规划。2025年约78万吨新产能投产，2026年将暴增至258万吨，2027年达到396万吨，2028年超过540万吨。这些产能以低成本煤电为依托，一旦全部释放，对全球铝价会形成明显的压制。与此同时，中国4M26铝产品净出口同比增长8%，全球铝市场并不紧缺。瑞银预测2026年LME铝均价3316美元/吨。

图：印尼电解铝产能规划（2025-2029年） 来源：瑞银报告

铝对宏观逆风比较敏感。如果加息导致全球需求预期降温，铝的下行压力会比铜更明显。而且美元走强会额外压制以美元计价的铝价。

六、原油：地缘政治是老大，加息是配角

上周WTI原油上涨3.6%至90.5美元/桶，布伦特原油上涨1.1%至93.1美元/桶。

油价的核心变量不在美联储，而在霍尔木兹海峡。自2026年2月中东冲突爆发以来，海峡航运持续受限。东方财富证券测算，战后一年原油价格中枢可能在80-100美元/桶。由于美国对中东原油的依赖度只有8%左右，远低于欧洲和日本，油价上涨对美国CPI的推升大约只有1-2个百分点。

东方财富证券同时指出，美国经济目前具备韧性：消费、出口表现强劲，AI带动投资火热，一季度GDP保持良好增速。加之工资粘性较弱，不太容易形成“工资-通胀”的负面螺旋。巴克莱5月底的报告提供了一个值得注意的视角：美国已成为原油净出口国，油价每上涨10%，美元反而会升值0.5%-1.0%。这意味着美元强势不一定会像过去那样有效打压油价。

综合来看，如果霍尔木兹海峡迟迟不能恢复通航，油价可能脱离宏观因素影响而独立上行。

七、国内供需主导的品种：焦煤、钢铁与农产品

上周国内焦煤价格上涨13.5%，是所有品种中涨幅最大的。焦煤的定价权完全在中国国内供需，与美联储几乎无关。杰富瑞6月8日的煤炭专家电话会议纪要显示，山西矿难后第一周有超过1.3亿吨/年产能（主要是焦煤）停产自查，到6月4日约50%复产，但省级检查开始后复产明显放缓。专家预计，事故核心区沁源约3000万吨/年产能3个月内很难恢复，到2026年四季度前仍有4000-5000万吨产能处于停产状态。全年焦煤产量损失800-900万吨，占全国焦煤产量的1.7%-2%，焦煤市场可能从供应充足转为短缺。如果美元走强，进口煤（如蒙古煤）的经济性会下降，这反而可能加剧国内短缺，对焦煤价格形成支撑。

黑色系上周跟随整体商品冲高回落，螺纹钢周度微涨0.2%。钢铁定价受国内需求（基建、地产）和上游成本（焦煤、铁矿石）驱动，海外宏观传导较为间接。瑞银报告预计2026年中国粗钢需求同比下降1.6%，主要受房地产拖累，基建和机械提供部分对冲，出口因反倾销和许可证限制可能下降2%。短期成本端焦煤涨价支撑钢价，但需求进入季节性淡季，限制了上行空间。

农产品同样是受加息影响最弱的板块。5月非农数据后，大豆、豆粕等虽有跟随性下跌，但更多是宏观情绪的短期传染。决定国内农产品价格的核心是国内养殖周期、大豆到港节奏和国储政策。据养猪网数据，2026年一季度生猪均价一度跌至8.71元/公斤，养殖亏损导致下游饲料企业普遍采取“低库存、随用随采”的策略，豆粕需求受到压制。Mysteel数据显示，6月进口大豆到港约1073万吨，油厂开机率升至65%-70%，豆粕库存持续累积。国储收购为价格提供托底，厄尔尼诺天气对秋粮生产的扰动则是不确定性变量。整体上，国内农产品价格由自身供需决定，不是美联储加息的直接传导对象。

八、市场在等什么？6月FOMC的三项关键信号

最后，申万报告指出，6月FOMC的看点不仅是利率本身，更是沃什如何定性通胀：是“一次性”还是“连续性”。这个定性将直接影响后续政策节奏。如果沃什认为通胀是临时性的，他可能选择“看穿”并维持利率不变；如果他认为通胀是持续性的，则可能不等更多数据就提前加息。

除了上述政策基调，市场还普遍关注本次会议的三个关键信号。

第一，政策声明里“偏向降息”的措辞会不会删掉。前克利夫兰联储主席梅斯特表示，删除这个措辞是沃什向市场证明自己不受白宫压力的简单方式。摩根士丹利经济学家Gapen也指出，这是判断沃什能否跟上美联储内部鹰派氛围的重要窗口。

第二，利率点阵图会不会首次出现加息的“点”。今年3月的点阵图上，没有一位官员预测加息。但德银经济学家Luzzetti预计，这次可能会有变化。高盛也在最新报告中把降息预期推迟到了2027年。

第三，美联储的风险评估会不会把通胀风险排在更前面。Gapen说，如果通胀风险被标为“上行”、就业风险下调，就等于给加息铺好了理论依据。

这三大信号只要有一个发生变化，不同商品的走势就可能出现分化。在6月18日之前，市场大概率还会波动。对大宗商品参与者来说，与其猜沃什偏鹰还是偏鸽，不如先搞清楚自己关注的品种对利率敏不敏感：像黄金、铜这种高敏感的，要盯紧沃什的每一句话；像焦煤、农产品这种低敏感的，还是多看看自己的供需更实际。

信息来源说明：

• 数据来源：芝商所FedWatch工具、Wind、Mysteel、长江有色网等
• 研报来源：

申万宏源证券《沃什是否会“提前加息”？》（2026年6月7日）

瑞银《中国基础材料：全球不确定性环境下布局大宗商品》（2026年5月29日）

杰富瑞《中国煤炭专家电话会议核心要点》（2026年6月8日）

东方财富证券《会有沃什“冲击”吗？》（2026年5月27日）

巴克莱《What if the Fed's next move is a hike?》（2026年5月27日）

中信建投《全球大类资产周观点（106）》（2026年6月7日）

国贸期货《美国非农大超预期，美联储加息预期升温》（2026年6月8日）

紫金天风期货、广州期货相关分析

国联期货《2026年碳酸锂6月策略报告》（2026年6月2日）

• 报道来源：

中国养猪网《19家上市猪企17家亏损！下半年猪价拐点在何时？》（2026年6月1日）

长江有色金属网《锡价走强供需紧平衡叠加算力需求 有色板块走高锡业股份等多股涨停》（2026年6月2日）

长江有色网《长江有色：非农打压降息预期美股科技股抛售 8日锡价或大跌》（2026年6月8日）