文 | 锦缎

2025年，中国现制茶饮市场规模约3600亿元，增速从17.8%放缓至15.8%。超15万家门店在这一年退出。

六家上市茶饮企业中，古茗交出了一份看上去最好的成绩单：全年营收129.14亿元，同比增长46.8%；归母净利润31.09亿元，同比增长110.3%。营收增速行业第一，利润直接翻倍。

但财报发布之后，股价一路高开低走。尽管此后股价在25港元附近企稳，近期有所回升，那份高开低走的K线仍然留下了一个值得被认真对待的问题：当一家茶饮几乎交出了满分答卷，市场为什么还在犹豫？

答案藏在数字背后的利益结构里。古茗的商业模式有一个极少被公开讨论的事实：它赚的不是消费者的钱，而是加盟商的钱。这份行业增速第一的财报，本质上是一份“卖铲子”的账本——铲子卖得越好，总部和加盟商的利益就越背离。这个模式能跑多远，决定了古茗能走多远。

古茗财报一图流如图所示（单位亿元，下文所有数据来源于企业财报）：

本文藉以古茗2025年度财报数据，拆解其高增长背后的战略逻辑，并借助“品牌—渠道—供应链”三位一体框架，审视其优势与潜在风险。

我们的核心观点如下：

1.古茗基本盘向好，2025年增收又增利，下半年核心业绩表现亮眼，GMV和单店售出杯数均创历史新高，门店数量与经营效率同步提高。

2.品类结构优化，咖啡业务利好是销售额高基数增长的核心原因。区别于高端茶饮的单一价格带打法，古茗更注重质价比与多元化选择，为当下存量竞争提供一条新的思路。但跨业咖啡业务，低价策略短期有效，长期可能还缺乏专业认知。

3.古茗赚钱的底层逻辑是效率提升，供应链管理的进一步建设减少损耗，降低运输成本，并利用规模效应进行采购成本优化，从而带动毛利增长。

4.费用端本年度古茗的经营费用率有所下降，虽然销售费用因为下半年咖啡业务的宣传增加，但整体还是带动了净利润的增长。

5.古茗的商业核心模式是B2B供应链平台，以加盟商为主要收入来源，区别于传统茶饮公司的重资产，古茗通过“卖铲子”挣钱，2025年的卖铲子收入进一步增长,但现下模式集团与加盟商存在风险与收入的背离。

6.中短期来看古茗的估值合理偏谨慎，市场对基本盘看好但仍处观望。古茗当下模式存在画地为牢的风险，若能完成关键跨越，或将享受最接近赢带来的长期效益。

01 增长从哪来：开店、补贴，还有一杯咖啡

2025下半年维系了上半年的高增趋势，同比增长52%至72.51亿元，环比增速更快，全年总营收来到129.14亿元，同比增长46.8%，这个营收增速在六家上市茶饮公司中名列第一。

从整体业绩来看，古茗的门店扩张，外卖补贴及咖啡品类是增长的核心原因。

2025年古茗门店数由上半年的11179家增长至下半年的13554家，全年净增3,640家，同比增幅37%。

门店的加速扩张在营收增长上面得到了正向反馈。但有一个细节值得留意：古茗的增长是门店数量和单店效率一起驱动，老店的单店产出也在同步提升。从GMV来看，下半年古茗实现GMV同比增长56.6%至186.38亿元，单店GMV和单店日均GMV在下半年分别上涨至1491.9千元和7.8千元。

再细化来看售出杯数，古茗下半年的门店售出总杯数达19.05亿杯，其中单店日均售出杯数从384杯升至456杯。

GMV量价双击背后，外卖补贴是短期催化剂，品类结构优化才是核心推手。

咖啡品类对单店效率提升的逻辑链条非常清晰：茶饮老客多了咖啡复购选择，新客因咖啡进店后可能顺带买茶饮，形成交叉销售闭环，双向拉高单店客流密度。

古茗做咖啡之所以能如此快速铺开，核心在于存量门店资产的零租金复用。大部分茶饮品牌做咖啡需要重新孵化子品牌或另租店铺（如蜜雪冰城的“幸运咖”、沪上阿姨的“沪咖”），而古茗直接在原有茶饮门店内增设咖啡机，既不用额外承担租金和人员基本成本，又能立刻利用现有客流，截至2025年12月31日，古茗已在超12000家门店配备咖啡机。

而咖啡业务之所以能快速占据市场，是抓住了下沉市场价格敏感人群的根本诉求，好喝不贵，9.9的现磨咖啡活动，8.9的全场咖啡限时活动层出不穷，且品类推陈出新，到2025年年底咖啡品类已达27种。

02 利润从哪来：向加盟商卖物料，再把损耗压到最低

2025年下半年古茗毛利率创下新高，录得下半年毛利润24.76亿元，毛利率同比上升4.4个百分点至34.1%。

古茗在这种形势下，既实现了营收的正向增长，又保全利润，它做了什么？财报将毛利率提升归因于规模效应带来的采购成本优化，以及产品结构优化。

然而深入实质去看，古茗的赚钱逻辑，离不开“效率”二字。这个效率背后有一层更本质的事实：古茗赚的不是一杯杯卖给消费者的奶茶钱，而是卖给加盟商的物料钱。2025年全年，古茗向加盟商销售商品及设备收入102.69亿元，占总收入的79.5%；加盟管理服务收入占20.35%。加盟商贡献了几乎全部营收。

先来看古茗的加密门店布局，很难想象一家业内门店第二的茶饮企业，还未在北京、上海开店。古茗主打下沉市场门店加密，从区域上看，其主要的门店分布在二线及以下城市和乡镇，下半年乡镇门店占比从41%升至44%。从GMV和售出杯数看，短期内老店的客流和复购稳定性并未因为竞争对手的出现大幅掉量，但长期仍存在平均利用率稀释风险，这个我们下文分析。

“加密再加密，下沉再下沉”的战略使得冷链的配送成本持续摊薄，规模效应带动的边际成本逐步改善，截至2025年12月31日，公司仓到店的配送成本少于GMV总额的1%。

在供应链建设上，古茗实行“重仓冷链”带动损耗降低。截至2025年12月31日，古茗就业务运营经营着24个仓库，约75%的门店位于距离某一仓库150公里范围内，可按要求向约98%的门店提供两日一配的冷链配送。经业内测算，古茗的熟成损耗率已降至约10%，远低于行业平均约20%的水平。

以上可见，古茗的加盟模式本质是B2B供应链生意。

03 谁在扛风险：利润翻倍的代价，写在加盟商的账本上

2025年古茗营收增长近五成，净利润却直接翻倍，古茗的经营杠杆正在加速兑现。

公司全年归母净利润实现31.09亿元，同比倍增110.3%，净利率达24.1%；2025下半年录得归母净利润14.84亿元，净利率20.5%，同比上升4.9个百分点。

从费用端看，经营费用的回落是净利润增长的一方面原因。

2025年期间费用率同比下降1.19个百分点至10.25%，其中管理费用率同比下降0.7个百分点，研发费用率同比下降0.9个百分点。

销售费率因为下半年咖啡业务的广告宣传、推销未出现明显回落，销售费用增加至3.91亿元，费率维稳在5.4%左右。

但费用率的回落只是表层。更深层的原因是古茗在外卖补贴大战下的让利收敛——而收敛的对象，正是加盟商。

古茗CEO王云安指出，3000元的外卖单利润，可能不如1000元的堂食单。外卖补贴蚕食最大的是古茗占大头的加盟商，对此古茗逆势涨价，外卖商品的单价较堂食上调3-4元，此举也让古茗外卖订单占比从2025年的约60%峰值主动回落至健康的50%水平。

这个动作从集团角度看是理性选择，但从加盟商角度看是利润的进一步收窄。古茗的做法为行业从“低价血战”向“价值战”转型提供了可参照的思路，但当诸如外卖补贴等等模糊商品定价界限的情形出现，质价比就显得尤为重要——而质价比的压力，最终也落在了加盟商的经营上。

古茗的商业模式是披着消费品牌外衣的B2B供应链平台，加盟商是支撑它收入的最主要来源，从分业务收入看，集团最核心的收入是向加盟商销售商品及设备，此部分2025年全年收入102.69亿元，占总收入的79.5%；位居第二的份额的是加盟管理服务收入，占据20.35%。

在加盟商体系上，古茗也同步实现了稳健扩张，截至2025年末，加盟商数从上半年的5875家增至6675名，全年新增2488名，仅681位退出，而这个数字在2024年是871名。

为了贯彻自己的“门店加密“战略，吸引加盟，2025年古茗推出新加盟政策，将开一家店的首年成本降至23万元，老加盟商同商圈再开店更可减免8.8万元加盟费，面对外卖补贴的利润侵蚀，主动上涨外卖平台的单价，而新推出的咖啡机设备，允许分期付款以减轻加盟商资金压力。

我们深入了解了下古茗的加盟政策。相较于2024年的28.3万加盟启动资金，2025年在设备购买上减少了5万，减至23.3万。加盟商减免的是入场费，但未来每一杯卖出去、每一袋原料采购，古茗都要在物料上赚回差价——这是一种用户获取成本前置。古茗2025年的业绩因为原材料采购成本的减少带动了净利润的倍增，但这个省成本的钱，并没有体现出省在加盟商头上。

另一方面，门店加密对于古茗的供应链管理效率提高是好事，运输成本被摊销，但客流被分流的风险，要由加盟商自己承担。当单店GMV下滑时，双方便不可避免地产生摩擦，直接后果是加盟商亏损被迫闭店。

可以见得，古茗的商业模式使其自身利益与加盟商利益存在结构性分离。集团享受卖铲子的确定性利润，而加盟商承担经营波动的不确定带来的风险。这份翻倍的净利润背后，有一部分代价正写在加盟商的账本上。

其实，对比传统重资产的茶饮企业，古茗本质上是一轻资产供应链服务平台，和Dunkin' Brands（唐肯）同源。唐肯最核心的竞争力是名为National DCP的供应链合作社，它由加盟商共同拥有和运营，直接对加盟商负责。这使得供应链不以盈利为首要目标，而是服务于降低加盟商成本，总部与加盟商构建了利益交织的命运共同体。

把唐肯当成一把尺子，现在的古茗，更接近一个高效但利己的供应链中间商，而非一个成熟的加盟生态平台。当行业进入存量竞争、终端门店盈利能力普遍下滑时，古茗“总部吃肉、加盟商喝汤”的结构性矛盾就会暴露，这种脆弱的关系也容易导致加盟网络在业绩压力下发生松动。

04 效率之后，剩下一道品牌题

们借助“品牌—渠道—供应链”三位一体来审视古茗，会得到一个非常清晰的结论：古茗在供应链上近乎满分，但在渠道和品牌这两个环节，怎么去长期维持现在的优势仍要打一个问号。

供应链满分这件事本身，也是茶饮业的潜规则之一：供应链越强，总部和加盟商的利益背离就越深。上文提到了古茗现下的加盟渠道结构，只有渠道中各参与方的利润分配比例符合长期稳定的需要，它才能成为不可复制的壁垒。反之，它会成为友商复刻行径也能形成的对低线城市的渗透。

而对于茶饮这种可选消费，能支撑走下去的核心是品牌产品力。类似霸王茶姬，用伯牙绝弦打响了原叶鲜奶茶的品牌拉力。2025年霸王茶姬利润接近腰斩，证明在今天的茶饮市场，品牌比效率更需要消费者买单。

古茗以渠道推力替代品牌拉力的策略，短期有效，长期有隐患。在门店密度极高的低线市场，通过便利拉客可以维持平效，但扩展到门店密度低、竞争更激烈的新区域时，缺乏品牌拉力的短板就会暴露，缺乏品牌忠诚度的消费者会拥抱下一个更便宜的选项。

古茗新推出的咖啡品类，短期来看可以依靠价格和渠道助力业绩增长。但跨界做咖啡的古茗面对的对手已经变成了瑞幸、库迪等价格战鼻祖，专业认知存在不足，低价策略难保长久。

2026年古茗要继续实行门店扩张的计划，计划在核心优势省份存量加密，并进军上海、南京、陕西等新市场。这可能存在一个潜在问题——古茗集中管控的模式会在新地区引起终端决策迟钝。茶饮企业的标准化菜单在南方北方中部西部地区都应有各自的本地化，但加盟商无权根据本地口味修改配方或推出限定产品，可能会导致下沉市场门店陷入“卖不上价”与“卖不动货”的整体性困境。

05 结语

回到那个问题：当一家茶饮几乎交出了满分答卷，市场为什么还在犹豫？

因为满分只打在了供应链这一科上。古茗用极高的效率证明了“卖铲子”是一个能赚钱的好生意，但也用这份财报揭示了茶饮加盟模式最隐蔽的那层账——总部吃肉、加盟商喝汤的结构，在行业上行期被高增长掩盖，在存量竞争期就可能变成裂缝。

在效率与规模的天平上，古茗究竟是画地为牢够及现下的天花板，还是踏入下一阶段的阶梯，当前不到17倍的PE，恰恰定价了这种“守成有余、进取未证”的中间态。（作者：星禾 )