文 | 海豚研究

6 月 1 日港股盘后，“外卖指数” 中的最后一个玩家--$美团-W(03690.HK) 也发布了 26 年第一季度财报。虽绝对表现无疑仍不好 -- 营收近乎没增长，同时仍在亏损。但相比市场预期，可以说不错，主要亮点是核心本地商业板块的实际亏损远比先前指引的要低，暗示公司即时零售业务减亏的进展比预期更快，具体来看：

1、业绩口径再调整：在分析本季业绩前，首先需要注意美团对细分收入的披露口径进行了微调，连带着对历史财务数据也有一些调整。

其中，配送收入和原口径一致，没有变化；两个主要变化，一是佣金和广告收入被统一为商家服务收入，2 是自营零售收入从 “其他收入” 中拆出单独披露。

我们认为此次口径调整的主要影响是：a. 更难通过财报数据来拆分到家和到店业务各自的表现了; b. 拆出自营零售，可以更好的跟踪小象超市和将要并表的叮咚买菜增长表现。

2、核心本地商业增长不算好：核心本地商业板块本季营收约 641 亿，同比增长 0.2%，和市场预期大体一致，表现并不算好。

其中，配送性收入同比下滑 6.4%，较上季的-10% 继续收窄，但收窄幅度不算大。由此推断，本季到家业务的减亏，并非主要通过减少运费补贴实现。

新口径下的商家服务收入为 356 亿，同比增长 0.2%，相比上季“广告 + 佣金” 整体的收入增速同样仅略有改善，基本持平，考虑到到家业务增速有所改善，则到店业务的增长应对是放缓的。不过这并不意外，由于抖音竞争的影响，市场对到店业务的预期本就较差。

3、新业务增长继续加速：相比之下，本季创新业务总营收 270 亿，同比增长 21%，比上季的 19% 继续拉升，稍好于市场预期。依然是主要靠小象超市等自营业务和美团 Keeta 海外增长的拉动。

其中，商家服务收入（主要反映 Keeta 表现）同比增长约 96%，增速上比上季略有降速。而新拆分出主要体现小象表现的自营零售收入本季增长近 41%，增速确实不低，且这还尚未体现收购叮咚买菜的影响。

4、主要亮点是减亏超预期：相比平淡的增长，美团本次业绩的主要亮点在于超预期的减亏，整体经营亏损 65 亿，显著低于市场预期的 90 亿。剔除非经营性影响因素，实际亏损比预期少了约 20 亿。

其中，核心本地商业板块实际亏损 20 亿 vs. 市场预期的 40 亿 +，是整体利润超预期的主要原因。在海豚君看来，因当主要是到家业务的亏损少于预期，而非到店业务的利润比预期更高。

按照测算，美团外卖 + 闪购的整体单均亏损可能已下滑到 1~1.1 元，好于市场预期的 1.4 元。意味着美团和阿里闪购的 UE 差从上季的约 1.6 元扩大到约 2 元，这是一个关键的乐观的信号。

另外，本季新业务的亏损也缩窄到 21 亿，比市场预期的 26 亿要好，相比上季亏损大幅缩窄。这一方面是因小象超市和海外业务的经营效率改善，另外也有一季度是投入低谷的积极性影响。

5、补贴减少是根本原因：本季毛利率表现也不好，同比走低了近 9pct，低于彭博一致预期。结合营收和毛利的表现可见，公司给骑手和商家的减免（反映为收入的减项）并没有明显下滑。

而降低了给消费者的红包补贴 -- 费用支出明显减少则是减亏超预期的主要原因。具体来看，本季的营销费用支出约 230 亿，远低于市场预期的 250 亿 +，其差值和约 20 亿的利润预期差完全匹配。

其他费用上，研发费用本季依然同比增长了 22%，主要是由于 AI 等功能研发的需求。至于管理费用则仅同比增长了 10%。

海豚研究观点：

由上文分析可见，从预期差角度，美团本季业绩的表现可以说是不错的，主要关注点包括：

a. 到家业务减亏好于预期，关键是淘宝闪购的 UE 和美团 UE 的差距，扭转了此前两个季度在收窄的趋势，转而有所扩大。暗示着淘宝闪购和美团在效率上的差距被拉大了，这是一个重要的趋势性信号。

b. 可以推测到店业务营收的增长在继续放缓，这对市场担忧的抖音在本地生活业务上对美团的巨头压力是一个验证。

c. 新业务在增长不错的前提下，如期环比减亏且幅度好于预期，也是一个不错的信号。不过由于其中有一季度是投入淡季的季节性影响，不能简单预期下季度新业务亏损会继续收窄。

2、展望后续的发展趋势：

1）即时零售竞争：本季度内，外卖大战的 3 位参与者，都如同的市场共识预期，全部在继续减亏。往后来看，美团和阿里两家在即时零售业务上，会逐步迈向扭亏为盈（至少会尽力尝试），对这一大方向，海豚君认为市场基本没什么分歧。

关键问题是，稳态下各家的 UE 最终会稳定在什么水平上，而中短期内的减亏节奏则或许也没那么重要。

背后原因是，即时零售是在一个仍在动态变化的战场，其中各玩家的单均 UE 会由于对手补贴力度的变化、随之动态变化。 正如本季美团红包补贴减少后，UE 就能迅速改善的情况，若后续在 3Q 暑期这一 “日常打仗” 的季节，市场对份额的竞争再度加剧，UE 很可能会再度恶化。

海豚君认为最需要关注的仍是市占率的变化，若是能观察到美团在即时零售上的份额持续提升，就意味着美团的稳态单均 UE 和投资逻辑的拐点。而若是竞争各方的份额依然咬的很紧，那么各家的 UE 就很可能长期处于时好时坏的波动当中，美团在该行业内的竞争壁垒也就未完全重建。

2）到店业务已成更大问题？：虽然 “即时零售” 大战的终局仍不明朗，但毕竟其竞争烈度在逐步降温，因而近期市场对美团的关注重点实际已更多转移到了美团和抖音之间的 “到店业务” 竞争上。

公司此前的指引是，一季度内美团到店酒旅整体的 GTV 增速会下滑到 15% 以下，但实际上头部外行预期的到店 GTV 增速已普遍下调到仅高个位数%，且后续有进一步放缓的趋势。

相比之下，抖音到店酒旅一季度内的 GTV 增速，虽不同渠道预测的不尽相同，但仍有近中双位数%（20%~40% 左右，此处提及的 GTV 都是核销前口径）。按目前的预期，抖音到店酒旅的 GTV 相比美团的比例，将从 25 年时的约 70% 出头，在 26 年提升到近 100%。

可见，虽然“到店大战” 对盈利的冲击不会像 “外卖大战” 那么严重，但在份额和市场地位上的压力甚至可能会更大。

此次市场重提抖音的竞争威胁，另一诱因是近期抖音重新对本地生活业务做了一次大组织调整。主要变化是根据商家月 GMV 是否大于 5 万进行区分，大于的商家继续主要通过原有显示渠道进行维护和拓展，对小于的中小商家转而通过线下地推模式进行维护和拓展。

抖音表示，中小商家缺乏足够的资金、能力在抖音上进行投放并获得足够流量，因此更适配线下发展模式，可以利用独立的到店业务 App--抖省省，基于 LBS 获得更多流量（只要门店在消费者附近，不太依赖视频推广等）。

若执行顺利，就意味着抖音到店在其优势的大商家外，能进一步补强此前相对薄弱的中小商家覆盖和基于 LBS 的货架式到店入口。且根据 QM 数据，抖音是到店商家月活已超过美团且差距在拉大，而刚上线约 2 个月的抖省省 App 当前日活已接近千万，这对美团而言确实意味着不小的竞争压力。

4、从价值分析角度看，虽然短期的减亏进展对中长期的稳态UE未必有很强的指导意义，但中短期内，由于此次减亏确实超预期，且目前市场对--2Q常规的即时零售利润旺季内美团外卖UE可能转正，有一定预期。

同时，逻辑上由于近期阿里和抖音都有传出将明显上调AI相关Capex投入的传闻，若果真如此，则这两个分别是美团到家和到店业务上的最大竞争对手，确实有可能降低在这两块业务上的投入力度，转而更侧重于这些业务的减亏或提升变现，以为AI发展留存更多资金。

因此中短期内，美团的确实有更高的可能向中性偏乐观的情景演绎。但是正如公司也承认的，后续3Q/4Q内到家业务的UE要取决于当时的竞争状况，中长期内的稳态状况仍无法准确判断。

且下半年将进入高基数期，很可能到家业务的单量和营收规模将同比下滑。到店业务的竞争和业务前景则更加的不清晰，偏乐观推演的目标落地阻力偏大。

以下是财报详细点评：

一、本地商业增长依然平平

此次最新的披露口径后，公司披露的新细分收入包括以下四类：a. 配送收入（唯一和旧口径无变化的）；b.商家服务收入，包括原有的佣金收入和广告收入，但和历史数据不完全相同；c. 自营零售收入，以总销售额计收入和成本，应当是为了能独立展示小象和后续会并表的叮咚买菜业务表现；d.剩下的其他收入。

变更口径后，就更难以推测核心本地板块内到店和到家业务各自的表现，因此更需要依赖小会中的信息，海豚君会再另发短评和大家分享小会中沟通的信息。

具体来看，本季核心本地商业板块营收约 641 亿，同比增长 0.2%，只和市场预期大体一致，表现并不算好。

细分来看，主要反映到家业务的配送性收入同比下滑 6.4%，较上季的-10% 继续收窄，但收窄的幅度并不算大。由此推断，本季到家业务的减亏，并非主要通过减少运费补贴，而应当是主要通过减少了消费者端的红包补贴。

由于广告和佣金收入已合并披露，也就不再能通过比较两者的增速差来初步判断到店业务的表现。新口径下的商家服务收入本季为 356 亿，同比增长 0.2%，相比上季“广告 + 佣金” 整体的收入增速基本持平。考虑到本季到家业务的营收增速应当有所改善，隐含到店业务的营收增长环比放缓（不意外，市场预期也是如此）

二、新业务增长继续加速，Keeta 和小象增长不错

本季美团的创新业务总营收 270 亿，同比增速达 21%，相比上季的 19% 继续拉升，稍好于是市场预期。结合公司披露，依然是主要靠小象超市等自营业务和美团 Keeta 海外增长的贡献。

细分披露上，商家服务收入同比增长约 96%，这一细分收入背后的主要推动力应当是海外 Keeta 业务，增速上比上季略有降速。而单独新拆分出的自营零售收入本季增长近 41%，这一块的主要推动力则是小象超市（和快驴业务），增速确实不俗，并且本季尚并没有包括收购叮咚买菜的影响。

整体来看，新业务的增长确实不错。

三、外卖减亏超预期 -- 最大亮点

相比平淡的增长表现，本季美团的减亏表现全面好于预期，整体经营亏损 65 亿，显著低于市场预期的 90 亿。剔除非经营性影响因素，调整后整体净亏损 50 亿，同样低于市场预期的约 60~70 亿的亏损，换言之，实际利润比预期多了约 20 亿。

分板块看，利润超预期主要是来自核心本地商业板块，本季实际亏损 20 亿 vs. 市场预期的 40 亿 + 亏损，完全匹配整体利润超预期的幅度。

由于近期调研显示美团到店业务的增长并不太乐观，因此海豚君认为大概率还是到家业务的亏损少于预期，而非到店业务的利润比预期更高。

那么按到店业务本季约 40 亿出头的经营利润，则隐含外卖 + 闪购整体的亏损略高于 60 亿，相比上季约 140 亿的亏损大幅下降。

按照我们的测算，美团外卖 + 闪购的整体单均亏损已下滑到 1~1.1 元左右，好于市场预期的 1.4 元。也意味着美团和阿里闪购的 UE 差确实从上季的约 1.6 元扩大到约 2 元，是一个比较乐观的信号。

与此 同时，本季新业务的亏损也缩窄到 21 亿，比市场预期的 26 亿要好，相比上季亏损的 46.5 亿也大幅缩窄。结合公司解释，一方面是因国内小象和海外业务的经营效率都在改善，另一方面，也因为一季度是投入低谷 & 利润高峰，季节性变化也有贡献。因此不能简单外推 2 季度新业务亏损会继续缩窄。

本季未分配亏损比预期要高约 4 亿、达 23 亿，环比上季的近 14 亿明显走高。当然其中有被监管总局罚款约 7.5 亿的影响。

四、红包补贴减少是利润释放背后的根本原因

从成本和费用角度看利润超预期的原因：在本季营收增长并不出彩的情况下，毛利率表现也不算好，同比走低了近 9pct，低于彭博一致预期。结合营收和毛利的表现可以推测，公司给骑手和商家的减免（反映为收入的减项）并没有明显下滑，也非导致利润超预期的主要原因。

因此费用支出低于预期才是主要原因。具体来看，本季实际营销费用支出约 230 亿，远低于市场预期的 250 亿 +，正好也是约 20 亿的差值。趋势上，相比此前两个季度 300 亿以上的支出下滑非常明显。因此如公司解释的，本地生活板块利润超预期的主要原因是公司明显减少了给消费者的红包补贴。

其他费用上，研发费用本季依然同比增长了 22%，增速依然不低，主要还是由于 AI 等功能研发的需求。而管理费用则同比增长了 10%，在竞争压力依然巨大情况下，控制费用仍是必要之举。 因此，概括来看，本季美团也超预期背后最根本的原因，就是给用户红包补贴的力度明显减轻。