文 | 氨基观察

当AI板块连创新高、科创芯片动辄百倍市盈率时，A股市场正上演最极致的冰火两重天。

一边是科技浪潮汹涌，资金疯狂涌入，争先恐后要握住未来十年的增长密钥；另一边是医药板块持续阴跌，无人问津，中证医药指数（SH:000933）悄然跌回十年前的水平，仿佛牛市从未降临。

在这场AI狂潮席卷市场的盛宴里，其他板块皆黯然失色，唯有医药独自沉沦。难怪有投资者调侃，如今人工智能最小的故事，都比医药最大的故事更有吸引力，个股的阿尔法收益，在产业趋势的贝塔面前，脆弱得不堪一击。

市场的轮回与残酷，在医药板块身上体现得淋漓尽致。

十年一梦

翻开中证医药指数的历史K线，刺眼的数字背后，是无数投资者的辛酸与无奈。2010年10月，中证医药指数便已强势突破7000点大关，而截至2026年5月27日，指数收盘为7465.77点，与2016年不相上下。

这意味着，若不幸在2015年高点入场并持有至今，11年时间（不考虑分红及ETF运营成本）几乎颗粒无收，时间价值彻底被消磨殆尽。

更令人绝望的是2021年的高位接盘者。2021年医药牛市巅峰时期，中证医药指数一度突破17000点，随后开启长达五年的深度调整。截至2026年5月，指数较高点累计跌幅接近60%。

而从估值维度看，当前医药板块已跌至历史冰点。目前中证医药指数市盈率（TTM）仅30倍，市净率同样创下十年新低。

这似乎都是一个极具投资价值的时刻——估值低、调整深、长期逻辑未变。但现实是，自2024年9月那波普涨行情以来，医药虽然有所反弹，但相比半导体、AI等热门板块的惊人涨幅，几乎可以忽略不计。

医药依然处于深度低估的状态，却无人问津。即使是百亿美元的BD，对股价的刺激也十分有限。正如有人所说，现在医药最大的利好，在AI面前都显得微不足道。

当然，自上一轮熊市以来，大多数人买医药医疗的一大理由就是估值低。但估值低从来不是上涨的理由，市场需要的是预期和故事。

而这两样，医药似乎缺又不缺。

老登集体落幕

从曾经的长坡厚雪，到现在的深坑套牢，医药到底做错了什么？

过去的预期打得太满，是因素之一。虽然现在是牛夫人，但在当时是当之无愧的小甜甜。

2019-2021年，全球流动性宽松叠加疫情催化，医药行业迎来超级大牛市，中证医药指数两年涨幅接近100%，板块市盈率一度飙升至70倍以上，处于历史极高分位。

彼时，市场沉浸在“老龄化刚需”、“创新药崛起”的美好想象之中，无视估值泡沫，盲目追捧“核心资产”。但这已经严重透支了未来的业绩增长。

从这个角度来说，回调不是偶然，而是必然。2021年流动性收紧叠加集采深化，医药估值泡沫开始破裂，开启估值回归之路。从80倍市盈率到30倍，5年时间估值腰斩再腰斩，本质上是对前期过度乐观预期的修正。

叠加资金不敢轻易入场，“利好出尽是利空”成为医药板块的常态。2019-2020年，医药是公募基金的“第一重仓”，持仓比例一度超过15%。但随着行情转向，资金持续流出。截至今年一季度，医药板块公募基金持仓比例已从15%降至7%左右，处于历史低位。

但归根结底，还是时代变了。

拆解中证医药指数成分股不难发现，权重股多为依赖时代红利的传统企业：爱尔眼科、通策医疗受益于消费升级与医疗服务扩张，智飞生物依靠进口疫苗代理赚得盆满钵满，片仔癀、云南白药凭借“品牌”壁垒躺赢，爱美客等医美巨头凭借拿证优势如日中天。

但这些企业的核心竞争力，本质上是政策红利、人口红利、市场红利的叠加，而非核心技术壁垒。

当红利消退，政策收紧，企业增长乏力，智飞生物业绩彻底变脸，爱尔眼科利润负增长，爱美客高增长不在，通策医疗同样增长停滞……

没有资金与情绪驱动，基本面又缺乏亮点，指数持续下跌便成必然，这也是为何投资者调侃“跌成这样，板块PE还有30倍”的核心原因。

跌得多，但仍然不便宜。

极致分化

当然，中证医药的沉沦，不代表医药产业的黯灭。甚至客观来说，中证医药当前的成分，已经完全难以体现中国创新药的门面。一方面，相当一部分A股优质企业并未被纳入；另一方面，中国创新药的头牌更多在港股上市。

本质上，中证医药的十年新低，更多意味着老登资产的集体落幕。传统仿制药企沦为“黄昏产业”，但医药行业的长期逻辑依旧坚实，人口老龄化是全球最确定的长期趋势，创新药崛起更是成为中国医药的核心增长点。

政策层面，国家持续加码创新药支持，药品审评审批加速、医保目录向创新药倾斜、鼓励跨境医疗合作等政策落地，创新药的春天早已来临。

2025年，中国创新药产业迎来里程碑式突破，海外授权交易金额超1300亿美元，同比几乎翻倍增长，首次超越美国，成为全球创新药授权第一大国；2026年依旧在继续，前三个月对外授权交易总额已超600亿美元。

这意味着，中国创新药质量在全球认可度持续提升，从me too到me better、BIC、FIC的升级趋势不断加强。

更重要的是，商业逻辑的验证。恒瑞医药等传统药企创新转型，开始迎来收获期。2025年其创新药收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重达58.34%。对外许可收入33.92亿元，同比增长25.62%。2026年一季度创新药收入占比突破六成。

百济神州等头部创新药企业绩更是不断向上。2025年其全球总收入53亿美元，同比增长40%；信达生物2025年营收130.42亿元，同比增长38.4%，首次实现全年盈利。一批港股18A公司也陆续实现商业化盈利，从“烧钱研发”转向“业绩兑现”，创新药板块迎来基本面拐点。

即使如此，创新药板块的日子也不好过。整个18A板块，无论企业有无业绩、重磅BD支撑，如今的股价相比2025年高点，跌幅中位数为41.7%。

创新药又进入了一轮熊市。何时反转尚不可知，但可以确定的是，中证医药指数的成分股中创新药权重有限，即使创新药细分板块走强，指数也很难回到2021年的高点。创新与分化将是接下来医药行业的主旋律。

总结

共识是个好东西，总是在轮回中破灭与重生。

回想当年，全球老龄化、人口需求刚性的宏大叙事让投资者相信“多少钱都不算贵”，那时的医药是星辰大海般的想象。

如今看来，一片唏嘘。

讽刺的是，这个预期逻辑的可靠性甚至比当下的“硅基生命”故事还要坚实——毕竟生老病死，依然是人类永恒的主题。

时代变了又没变，总是一批人在看股东回报和估值，另一批人在看增速和梦想。医药的故事也不会结束，只是主角早已更换。