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继2025年定增募资​17.04亿元后，安宁股份（002978.SZ）5月25日晚抛出新的融资方案：拟发行可转债募集资金不超过25亿元，用于对箐沟尾矿库建设项目、安宁（常州）新材料有限公司有色金属压延分割及仓储物流项目（一期），以及补充流动资金6.22亿元。

市场还没来得及消化去年17亿定增“刚到手”的质疑，安宁股份又伸出了手。颇具意味的是，今年3月公司还公告拟动用不超过18.5亿元闲置资金进行低风险现金管理——账上趴着近20亿现金，一边理财，一边伸手要钱。

投资者热议的焦点在于：究竟是在为公司的激进并购与扩张转型买单，还是在为“有钱理财、缺钱再融”的循环续命。继去年65亿接盘中核钛白王泽龙家族矿业资产引发巨大争议后，“攀西矿王”一系列高分红、高扩张、高质押的资本腾挪，已经持续消耗了市场的多次信任。

25亿可转债，钱花到哪里去？

据公司公告，本次可转债募集资金主要投向三个方向：

• 对箐沟尾矿库建设项目：11.63亿元。

项目总投资约12.57亿元，其中计划使用募集资金11.63亿元，主要建设初期坝、堆积坝、拦砂坝、排渗、防渗、渗水回收、清污分流、排洪系统等设施。公司在预案中强调，潘家田铁矿是攀西地区重要的钒钛磁铁矿资源，尾矿库是保障其长期安全生产、充分开采“长期战略资源”的关键配套；在国家对尾矿库安全、环保监管趋严的大背景下，新增合规库容本身就是稀缺资源，对公司维持未来产能、保障安全合规具有必要性。

图源米易政府网页

• 安宁（常州）新材料有限公司有色金属压延分割及仓储物流项目（一期）：7.15亿元。

项目总投资10.77亿元，其中资本性支出7.15亿元全部拟由本次募资承担。定位于钛材产业链的冷轧环节，承接公司在攀枝花布局的“年产6万吨能源级钛（合金）材料全产业链项目”，相当于把原本的矿端+海绵钛+锭材，进一步延伸到板材、带材等中下游材端加工。从公司公开表述看，这一项目被视作“纵向延伸+东部制造基地布局”的重要一环，有利于贴近下游用户、提升产品附加值。

• 补充流动资金：6.22亿元。

补流占募资总额约四分之一，公司口径是：“改善公司资本结构，增强抗风险能力，满足业务发展对营运资金的需求。”

图源：公司公告

从项目本身看，对箐沟尾矿库+常州压延项目都与现有主业存在较强相关性：前者是矿山安全生产与资源利用的硬约束，老库容趋于饱和且标准滞后，新建或改扩建尾矿库，是公司长期保产的刚性需求，而仓储物流项目是钛产业链的合理下游延伸。

常州项目可以被视作安宁股份从资源龙头转向“钛材料一体化平台”的关键，故事“性感”，但在公司当前有着经质矿产收购、尾矿库建设等多重“硬骨头”重资产项目需要啃的前提下，这一扩张被指过于激进。

考虑到公司此前频繁使用闲置资金进行理财，以及近年来大规模并购经质矿产、扩大产能带来的有息负债上升，超过6亿的补流资金是否更多是为既有扩张兜底，备受关注。

高分红、高扩张、高质押，市场被当摇钱树？

安宁股份的激进转型，源自业绩的横盘下行压力：

• 2022年：营收19.96亿元，归母净利润10.95亿元
• 2023年：营收18.56亿元，归母净利润9.36亿元
• 2024年：营收18.57亿元，归母净利润8.52亿元
• 2025年：营收20.08亿元，归母净利润7.19亿元

收入“天花板”下，公司净利润逐年显著下降。并且2025年全年毛利率62.3%，比上年再降2个百分点，净利率则降至35.84%，较上年同期下滑10个百分点。

安宁股份净利润变动

造成这一局面的核心包括：在上游成本与下游市场价格的双重挤压下，钛精矿、钒钛铁精矿等主产品仍有较高毛利率，但价格高位回落+成本刚性上升，压缩了盈利空间；管理费用、研发投入以及与扩张相关的各类费用抬升，侵蚀利润；并购与扩产尚处投入期，尚未完全转化为新增利润。

公司现金流看似体面，但筹资“输血”明显，2025年公司经营活动产生的现金流量净额约为11.86亿元，同比增长仅为0.18%，全面滞后于账面利润；筹资活动现金流量净额高达39.3亿元，增长166.16%，主要来自银团贷款等筹资行为。

过去这一年，安宁股份既要斥资65亿收购小黑菁经质铁矿，又要同步推进近30亿元的募投和扩产项目，转型大幅加速。

另一面，尽管减少了18.1亿现金用于支付收购款，安宁股份2025年底还有近19.9亿的货币资金余额，公司今年3月16日公告，公司及子公司拟合计动用不超过18.5亿元闲置资金进行低风险现金管理。

所以，市场对安宁股份频繁融资的强烈情绪并非空穴来风，来自公司资本运作的几组操作：

其一是高分红。公司上市以来分红积极，​2022–2024年累计分红 12.77 亿元​，三年平均分红比例约 ​44.74%​，以此强调“重视股东回报”，但实控人、创始人等几大股东持股占比就超过70%。

同时，“左手分红、右手融资”，不断上马的大规模扩张+并购+理财，公司自有资金用于分红、理财或锁定在早期并购项目中，新的项目与尾矿库建设被质疑更多进行再融资与银行授信。

图源：公司公告

最后，控股股东高度集中且存在质押与股东借款。成都紫东投资+罗阳勇合计控制公司约六成以上股权，而紫东投资及罗阳勇也20%的股权质押，占总股本的近10.3%，质押市值超过13亿，同时又在经质矿产收购过程中向上市公司提供了10亿元无息借款“输血”。

这一模式并不意味着“恶意圈钱”的市场质疑成立，但公司对负债扩张与再融资的依赖快速上升，似乎也让中小股东的利益站到了更后排的位置。

资源景气期，股价与分红同步受益，皆大欢喜。一旦景气走弱或项目回报不及预期，高杠杆与高资本开支的副作用就会大幅放大，留给中小股东还有波动更大的周期风险，尤其是在连续数年增收不增利、毛利率下行、资产负债率大幅跃升的背景下。（文 | 公司观察，作者 | 黄田，编辑 | 曹晟源）