文 | 市值水晶

海澜之家将于5月25日召开2026年第一季度业绩说明会，对一家成熟服装龙头来说，这类沟通通常不会只停留在复述财报数据。尤其是一季报里已经出现业务分化时，市场更关心的是：哪些增长是稳的，哪些波动只是短期节奏，哪些问题可能影响后续经营质量。

海澜之家一季度并不差。报告期内，公司实现营业收入66.61亿元，同比增长7.66%；归母净利润9.49亿元，同比增长1.51%；扣非归母净利润9.46亿元，同比增长2.14%。主品牌仍在增长，公司也没有出现突然失速。

但拆开结构，变化就没有总量数据那么简单。

一季度，海澜之家系列收入51.61亿元，同比增长11.17%；其他品牌收入9.85亿元，同比增长32.56%；海澜团购定制系列收入4.05亿元，同比下滑37.30%。与此同时，公司期末存货仍有92.93亿元，销售费用同比增长11.96%，高于同期营收增速。

「市值水晶」认为，海澜之家这份一季报不能简单概括为“稳中有增”，也不适合直接下定论为“隐忧暴露”。更准确地说，它呈现出一家成熟服装公司在转型过程中的典型状态：主品牌还在稳住大盘，但团购定制、库存结构和其他品牌效率，正在成为新的观察变量。

团购定制掉速，是波动还是信号？

海澜团购定制系列，是一季报里反差最大的一块业务。

2025年，海澜团购定制系列实现收入27.11亿元，同比增长21.94%。在主品牌男装进入相对成熟阶段后，团购定制曾经是公司增长结构里比较重要的补充，它面向企业、机构、单位客户，订单规模相对集中，和门店零售面对个人消费者的逻辑不同。

但到了2026年一季度，这块业务突然掉头。报告期内，海澜团购定制系列收入为4.05亿元，同比下滑37.30%；毛利率为37.87%，同比下降2.43个百分点。简单测算，去年同期该业务收入约为6.46亿元，今年一季度少了约2.41亿元。

这个变化不能直接等同于团购定制业务失速。ToB业务和普通零售不同，订单签约、生产交付和收入确认都有可能集中在某几个季度。一个大客户订单提前或延后，都可能让单季收入出现明显波动。

但也正因为团购定制有这种特点，公司更需要在业绩说明会上把原因讲清楚。

一季度下滑，是订单确认节奏变化，还是大客户采购减少或延期？是去年同期基数较高，还是今年订单储备不足？毛利率下降，是产品结构变化、价格压力，还是定制业务成本上升？

这些问题决定了市场该如何看待这块业务。

如果只是季度节奏波动，那么对全年判断不必过度放大；但如果背后是客户需求变弱、订单稳定性下降，ToB业务的成长逻辑就需要重新评估。

团购定制不是一块可以忽略的小生意。2025年，这块业务收入超过27亿元，已经接近公司全年收入的一成。它既可能成为主品牌之外的稳定补充，也可能因为订单集中而带来更强的季度波动。

更关键的是，企业客户采购通常有预算周期，职业装、工装、校服、行业制服等需求，也会受到客户扩张、招投标节奏和交付周期影响。如果海澜之家要把这块业务继续做大，就需要向市场说明客户结构是否足够分散，订单来源是否稳定，毛利率下滑是否只是产品结构变化。

「市值水晶」认为，团购定制的价值不只在于收入规模，还在于它能不能提供与门店零售不同的稳定性。

库存降了，压力真的轻了吗？

服装公司的库存，总量只是第一层问题。

一季度末，海澜之家存货余额为92.93亿元。这个数字仍然不低，但相比期初已经下降约14.10%。也就是说，公司并不是没有去库存动作，存货总额也不是继续抬升的状态。

问题在于，服装库存真正影响利润的，不只是金额大小，而是结构、库龄和周转。

如果库存主要是当季新品、基础款或高周转商品，压力相对可控；如果过季款、老款商品占比较高，就可能需要依靠折扣、奥莱和促销渠道消化，进而影响后续毛利率和品牌调性。

海澜之家过去长期被市场关注的一个问题，正是库存规模和库存周转效率。现在存货下降了，但这并不意味着库存问题已经完全解决。

业绩说明会上，至少有三件事值得进一步解释。

第一，92.93亿元存货主要来自哪些品牌。海澜之家现在已经不只是单一男装主品牌，旗下还包括黑鲸、OVV、英氏、HEAD、阿迪达斯FCC、京东奥莱等业务。不同品牌的库存属性不同，主品牌基础款、童装、运动、奥莱商品，对应的折扣压力和周转周期也不一样。

第二，库存对应什么库龄。服装企业最怕的不是有库存，而是库存老化。如果一年以内新品占比提升，库存压力可能比总额看起来更轻；如果两年以上商品仍占较高比例，后续清理库存可能会继续压低毛利率。

第三，库存下降是怎么实现的。存货减少可能来自真实销售改善，也可能来自备货节奏调整、渠道折扣消化，或者供应链采购变化。不同原因对应的经营含义并不一样。真实销售推动的库存下降更健康，折扣清货带来的库存下降则可能透支后续毛利。

这也是海澜之家业务变得更复杂后，库存问题更难判断的地方。主品牌、童装、运动、代理品牌、奥莱渠道放在一起，一个存货总额已经很难解释所有问题。

尤其是其他品牌和新业态扩张后，库存的性质会更复杂。主品牌男装里有大量基础款，生命周期相对长；童装、女装、运动生活方式品牌，对款式、季节和渠道反应的要求更高；奥莱业态本身又承担一定清货和折扣销售功能。不同业务放在一个存货科目里，表面看都是库存，实际风险并不一样。

从渠道看，海澜之家一季度线上销售收入11.96亿元，同比增长17.92%，线上收入占比提升至18.26%。线上渠道增长有助于提升库存周转效率，也会带来更强的价格透明度和促销竞争。库存能否在多渠道之间顺畅流转，直接影响公司后续毛利率。

92.93亿元存货不是直接利空，也不能只用“较年初下降”一笔带过。真正需要回答的是：库存是否更年轻，结构是否更合理，周转是否更快，以及库存下降会不会以牺牲毛利率为代价。

新品牌高增，代价有多大？

一季报里，其他品牌是增长最快的板块。

报告期内，海澜之家其他品牌实现收入9.85亿元，同比增长32.56%，明显高于公司整体增速。这表示海澜之家正在把增长从主品牌外溢到更多品牌和业态上。

这对海澜之家很重要。传统男装主品牌有自己的增长边界，多品牌、多业态，是公司继续打开空间的必要选择。

但其他品牌的增长，不能只看收入。

一季度，其他品牌毛利率为34.67%，同比下降7.48个百分点；主营业务成本同比增长49.71%，明显高于收入增速。与此同时，公司销售费用同比增长11.96%，也高于7.66%的营收增速。

这些数字说明，其他品牌的高增长并不是没有代价。

新品牌培育、直营门店扩张、代理业务推进、奥莱业态建设等都需要投入。关键不是多品牌扩张该不该做，而是扩张效率能不能增速。

黑鲸、OVV、英氏、HEAD、阿迪达斯FCC、京东奥莱，面对的客群、渠道、库存周期和毛利率并不一样。它们都被放在“其他品牌”里，但实际上是几套不同的生意：

黑鲸、OVV、英氏是自有品牌；HEAD、阿迪达斯FCC是代理业务；京东奥莱则是一种零售业态。

收入增长快，说明这些业务正在贡献增量；毛利率下降、成本增速更快，则提醒市场不能只看规模。

门店数据也能说明这种变化。截至一季度末，海澜之家集团门店总数为7383家，其中直营门店2404家。直营门店增加，有利于公司强化终端控制和消费者体验，也会带来租金、人工、运营等固定成本。加盟模式更轻，直营模式更重，渠道结构变化会影响费用率和利润释放节奏。

其他品牌的扩张同样会改变费用结构。代理品牌和奥莱业态可能更容易带来短期收入规模，但毛利率通常和自有品牌不一样；童装、女装、运动品牌要培养消费者认知，也需要持续投入。收入高增长只是第一步，后面还要看单店效率、复购表现和库存消化能力。

对海澜之家来说，其他品牌要成为真正的第二增长曲线，还需要回答几个问题：哪些品牌已经具备稳定盈利能力，哪些仍处在培育期？阿迪达斯FCC、京东奥莱等业务的低毛利率，是阶段性的结构影响，还是商业模式本身的长期特征？销售费用增长，换来的是品牌资产和渠道效率，还是短期收入？