文 | 针探STI，作者 / 针探局 岳轻

谁会和真金白银过不去？

四月份曾经传出无品段子曰：如果一个老登开始健身、跑步，大谈艺术、哲学，突然理解了泡泡玛特的情绪价值，那不用想了，他一定是找了个年轻的女朋友。

这句话，黑的是传奇投资大佬、股市顶流Kol、步步高创始人段永平——在流传出的一张照片中，在打高尔夫的段永平和一个年轻貌美的女生合影，笑得很是灿烂。

之所以扯到泡泡玛特，是一贯坚持价值投资，重仓苹果、茅台、中国神华的段永平，突然在四月表示“看懂了泡泡玛特的情绪价值”，五月更是减仓中国神华、加仓泡泡玛特，表示“情绪价值真是个神奇的东西”。

在AI狂飙、传统股半死不活的大背景下，借着这个由头，资本市场又掀起了一场关于老登股、小登股的思辨——泡泡玛特到底是骗局？新一代的水浒卡？还是一种老登们看不懂、却是小登们“刚需”的新型价值模型？

01

我们需要先厘清一个问题：泡泡玛特的情绪价值到底是什么？

以前各类分析文章中，总将泡泡玛特的情绪价值归结为盲盒带来的多巴胺快速分泌的刺激感、或者收集某一类藏品带来的成就感，包括年轻一代之间的身份认同感。

但这些说法其实是非常抽象的。如果泡泡玛特的“情绪价值”还是抽奖收集的那一套，显然解释不了公司股价一路长红、国内国外的明星们疯狂追捧的盛况。

但如果用通俗的语言重新解释一下呢？

也就是说盲盒不存在情绪价值，真正的情绪价值来自于“大家都玩”的盲盒——泡泡玛特实际上是依靠一个IP、搭建了一个消费者们展示自己的舞台，消费者们在这个舞台中获取社交价值。

换个例子。按照段永平的想法，泡泡玛特和网易的现象级游戏梦幻西游没有差别：氪佬们豪掷千金、追求各种极度稀缺的装备与宠物，体验当大爷的快感；小资和平民玩家搭配一般点的套装、完成游戏任务，消磨时间的同时体验养成和通关的乐趣；至于搬砖党或商人们，则精心平衡着收益与支出，或者垄断某一类资源，依靠氪佬与小资玩家们赚取高额利润。

这一套生态，换到泡泡玛特的游戏中，就是土豪、一般消费者与黄牛。所以泡泡玛特本质上是一个游戏，这个游戏玩的人越多、生态越丰富，它的寿命就越长、影响力就越大。

既然梦幻西游不是骗局，那凭什么说泡泡玛特是骗局呢？

02

梦幻西游一类的游戏，收费规则是点卡，也就是每玩一小时就向游戏公司支付固定金额，属于明码标价贩卖游戏时间。至于玩家之前产生的巨大利润，那就和游戏公司无关了。

但这属于国产游戏最古早的打法，赚钱效率太低。真正赚钱的是游戏公司免收点卡、最大限度的吸引玩家，然后不顾游戏平衡、跳过商人与黄牛，直接贩卖游戏道具、装备和宠物。也就是史玉柱《征途》的那一套打法。

泡泡玛特玩的是两者结合的套路——我既要收取玩家们的入场券、也就是商品本身。同时又调控稀有款、隐藏款的产出率，甚至被曝出过官方亲自下场当黄牛、炒作价格的问题，来赚取玩家们之间互相交易产生的高溢价。整条生态链上的各种角色，都是它旺盛的韭菜地。

2025年年报显示，泡泡玛特毛利率72.1%、净利率35.05%。很难想象到底还有什么生意是比这个更暴利的了。

更牛逼的是，游戏是有寿命的，维系一个游戏的生态健康、玩法平衡等是一个高额的支出。但泡泡玛特从来没有这方面的顾虑——不存在前期高额的研发成本与人力成本，可以随心所欲的推出新产品抛弃旧产品、最大限度的在某一周期内榨干IP的价值。甚至现在连宣传支出也省了，因为生态已成，吃这碗饭的黄牛们先天就会帮它制造流量和话题。

从茉莉到Labubu，再到隐隐又要破圈、成为下一个爆款的星星人。这种快准狠的割韭菜手法，让段永平这种商场老油条都发自肺腑的赞叹王宁和他的团队很厉害。

03

老登们的投资思维下，判断一个行业是否有商业价值的重要维度，是可持续性。这也是过去几年老登们审慎评估或质疑泡泡玛特的最重要原因。

以往老登们认为，泡泡玛特这种无根浮萍、纯靠炒作的模式最依赖的命门在于“爆款”，一旦新产品关注度接力不上，面临的就是品牌的全盘垮塌。

道理是没错，但显然低估了泡泡玛特的谨慎程度。在产品拓展这个利润最大的点上，泡泡玛特反而是极端克制且有长期思维的——从IP的孕育期开始，公司就会用长达半年甚至一年的时间，通过社交媒体、KOL种草、线下门店陈列、海外展览等多渠道进行预热。这种“慢养”的手法，与其快准狠的收割形成了鲜明对比。

更令老登们细思极恐的是，泡泡玛特正在用一套极其隐秘的体系，规避了传统文娱产业“押注单一爆款”的风险。它并非把宝押在某一个Molly或Labubu身上，而是建立了一套庞大的IP孵化流水线。在这条流水线上，每年都有近百个新IP在内部被创作、被评审、被淘汰，最终能够进入市场的不过十几个，而能够获得全平台S级资源推广的，可能只有两三个。这种机制使得泡泡玛特成为一个高容错率的内容筛选器。

只要这套筛选器不出问题，基本就可以保证爆款“可循环”。至于能不能像茅台苹果神华那样连续十几年、几十年“可循环”？这就有点贪心不足了不是。

段永平说他看懂了泡泡玛特的情绪价值，其实更深层的意味是，他看懂了这套与过去任何一个行当都不一样、但同样精密运转的商业机器。这些商场沉浮数十年的老江湖，突然意识到自己可能陷入了一个致命的认知偏差。他们老了，他们所习惯的产品和商业模式，更老了。

当然，这也不意味着泡泡玛特从此高枕无忧了。如果把视角拉到更长的时间维度上，泡泡玛特当下最核心的问题，其实就在它那条精密的“IP孵化流水线”本身。

情绪IP最大的残忍之处在于，它无法像茅台或苹果那样，通过纯粹的物理属性建立牢不可破的用户粘性。茅台用户忠诚的是酱香型白酒的味觉记忆，苹果用户锁定的是iOS生态的流畅体验，这些都有极高的迁移成本。

但泡泡玛特的用户呢？他们抛弃一个IP的成本，几乎为零。

这就是老登们最后的固执。经历了无数周期的老登们即便是看懂了、投降了，内心也始终保持着一种显微镜般的审视。段永平的减仓神华、加仓泡泡玛特，声称就是一次投资框架的调整而已。他押注的并非某一个特定的IP，而是王宁和他的团队在动态变化的消费市场中，持续制造情绪货币、并迅速将这种货币全球化的能力。

如果非要给这次的“投降”下一个结论，那就是老登们终于承认，商业帝国的权杖正在加速从物质消费转向情绪消费，是商业史上最为残酷也最为公平的自然选择。