文丨医线Insight，作者 | 雨山

在创新药二级市场，荣昌生物正在上演一场现象级的资本“狂飙”。

从2025年5月7日到2026年5月6日，其A股市值从231.05 亿元跃升至720.84亿元，区间涨幅高达约211%，走出了不错的独立大行情。

暴涨的底气，从荣昌生物最新的财报可以窥见：32.51亿营收与7.1亿归母净利润，宣告这家曾被贴上“烧钱”标签的明星创新药企，正式跨越了“死亡谷”，成功转身为具备自我造血能力的创新药企。

站在新的市值起点，荣昌生物有没有可能冲刺“千亿市值俱乐部”？其一年内暴涨的底层估值逻辑究竟是什么？又暗藏着哪些不容忽视的挑战？

接下来，医线Insight将从盈利质量、商业模式、天价大单及宏观风险四个维度，还原一个真实的荣昌生物。

01 穿透财务表象：“7.1亿净利”成色究竟如何？

对于尚未盈利的创新药企而言，第一份扭亏为盈的财报往往是重塑估值的关键。

荣昌生物便是如此。

首先是营收与利润的双重破局。

财报显示，2025年，荣昌生物实现营业收入32.51亿元，同比增长89.36%。

其中，商品销售（生物药）贡献了23.07亿元，核心造血能力稳健；而技术授权收入更是拿下8.95亿元，双轮驱动格局成形。

数据来源：荣昌生物2025年年度业绩公告

在营收增长的带动下，公司归母净利润从2024年的亏损14.68亿元，翻盘至2025年盈利7.10亿元，扣非净利润亦转正至6768万元，打破了创新药企“增收不增利”的魔咒。

数据来源：荣昌生物2025年年度业绩公告

其次是“降本增效”成果显现。

年报显示，公司经营活动产生的现金流量净额首次由负转正，达到5295万元，期末手握货币资金近11.98亿元，告别了单一依赖二级市场“输血”的窘境。

与此同时，2025年公司研发费用为12.19亿元，同比下降20.85%，研发投入占营业收入的比重从上一年的89.69%下降52.20个百分点至37.49%。

财报中解释，这并非荣昌生物“砍研发自保”，而是由于“研发管线优化及技术授权导致相关研发费用减少”。

这意味着，公司成功将高昂的海外中后期临床费用转给了合作伙伴。

数据来源：荣昌生物2025年年度业绩公告

然而，穿透这7.1亿净利润，我们会发现一个不容忽视的秘密。

财报揭秘，2025年公司非经常性损益为6.42亿元。这笔巨款从何而来？“公允价值变动收益”科目给出了答案：公司因泰它西普技术授权获取了Vor Biopharma Inc.（简称Vor Bio）发行的认股权证。

该笔“交易性金融资产”在期末的账面价值为12.16亿元，直接催生了6.44亿元的金融资产公允价值变动收益。

数据来源：荣昌生物2025年年度业绩公告

这意味着，荣昌生物当下的爆发性盈利，在很大程度上深度绑定于海外BD资产的金融增值。

02 拆解商业逻辑：核心管线市场潜力如何？

剥离金融层面的账面浮盈，回归医药制造本质，占营收超70%的生物药销售盘，才是支撑市值长期价值的关键。

年报显示，其生物药产品毛利率高达83.41%，较2024年同比增加2.79个百分点。

其中，核心管线的“双子星”在国内的天花板突破，正在重塑其商业化基本面。

第一星——泰它西普（RC18）突破红斑狼疮，杀入“千亿自免”蓝海。

作为全球首款BLyS/APRIL双靶点融合蛋白，泰它西普在2025年迎来了商业化破圈的关键年。当年5月，其用于治疗全身型重症肌无力（gMG）的新适应症获批上市，并火速于年底杀入2025年国家医保目录。

更让业界惊喜的是年报中披露的中后期临床数据：在IgA肾病（IgAN）的III期研究中，泰它西普组在第39周时24小时尿蛋白肌酐比（UPCR）较基线降幅高达58.9%，超过安慰剂组的8.8%，表现出不错的护肾效果；在干燥综合征（SD）的48周III期研究中，160mg剂量组ESSDAI评分降低≥3分的患者比例高达73.0%，安慰剂组仅为16.5%。

目前，这两大超级适应症新药上市申请（NDA）均已递交或获CDE受理，其中IgA肾病已被纳入优先审评程序，确立了其在全球自免领域的重要地位。

第二星——维迪西妥单抗（RC48），ADC的“前线战”与“下沉战”。

在内卷至极的ADC赛道，维迪西妥单抗打出了聪明的战术。

首先是前线战，即从后线杀入一线。

年报披露，RC48联合特瑞普利单抗一线治疗尿路上皮癌（UC）的III期临床数据在2025年ESMO年会上发布——中位总生存期（OS）为31.5个月，几乎是含铂化疗组（16.9个月）的两倍，死亡风险降低46%，重塑了一线治疗的临床金标准。

其次是下沉战，即拓宽适用人群。

2025年5月，RC48不仅拿下了HER2阳性伴肝转移乳腺癌的上市批准，并同步向CDE递交了HER2低表达伴肝转移乳腺癌的上市申请，在红海中精准找到了极具增量价值的庞大患者市场。

03 揭秘天价BD大单：开启“大航海时代”,重塑全球定价权

如果说国内商业化是“压舱石”，那么推动荣昌生物市值在一年内加速上涨的催化剂，则是其BD能力造就的现金流预期。

2025年，荣昌生物开启了“一鱼多吃”的全球扫货模式。

当年6月，将核心管线泰它西普（除大中华区外）的全球权益授予Vor Bio，不仅确认了8.95亿元的技术授权营收，Vor Bio更一跃成为荣昌2025年的第一大客户，贡献9.69亿元销售额，占年度销售总额29.83%。

数据来源：荣昌生物2025年年度业绩公告

同年8月，眼科新星RC28（VEGF/FGF融合蛋白）的中国区权利也有偿许可给日本参天制药，期末账上因此新增了高达2.52亿元的预收技术授权款合同负债。

然而，真正引爆资本想象力的高潮，隐藏在年报“资产负债表日后事项”中。

2026年1月12日，荣昌生物与跨国巨头艾伯维（AbbVie）正式签署了RC148（PD-1/VEGF双特异性抗体）的独家授权许可协议。艾伯维将获得该管线大中华区以外的全球权利。

这笔交易达到了6.5亿美元的巨额首付款，且有资格获得最高不超过49.5亿美元的里程碑付款，外加两位数的分级特许权使用费。

在这条当前全球最内卷、最火热的双抗赛道上，能够获得MNC的顶级背书，不仅意味着荣昌生物提前锁定了未来数年的庞大现金流，更标志着中国原发创新拿到了全球定价权，直接打通了向千亿市值进军的任督二脉。

04 千亿冲刺：前行路上关注三大核心指标

尽管鲜花与掌声齐飞，但在客观的商业视角下，一个最核心的灵魂拷问是：现在的荣昌生物，估值到底高不高？是否存在透支？千亿市值还要多久？

如果剥开7.1亿元净利润的表象，当前估值显然包含了非常高的溢价。2025年扣非归母净利润仅为6768万元，对应当前的市值体量，静态市盈率很高。

同时，2025年公司销售费用高达11.11亿元，对应的生物药销售收入为23.07亿元，实际销售费用率接近48%。这意味着公司国内主业仍处于用高昂费用换市场的阶段，单看过去的卖药数据，估值显然存在透支。

然而，创新药企的估值逻辑从来不是刻舟求剑，市场给予高溢价，本质上是在为“高确定性的巨额现金流”与“全球巨头背书”买单。

比如艾伯维6.5亿美元的首付款，将在未来的财务周期内确认。这笔资金将增厚当期利润和现金流。如果以这笔可预见的收入进行前瞻性市盈率测算，其估值倍数将被拉低至合理区间。

所以，荣昌生物当下的估值静态看偏贵，但动态尚处合理区间。

需要特别注意的是，仅靠“卖管线收首付款”和“金融资产账面浮盈”是无法长久稳固估值逻辑的。

要在现有估值体系下冲刺千亿市值，必须盯紧以下三大核心指标的兑现。

指标一：销售费用率的“向下拐点”，核心是验证国内真实造血的规模效应。

千亿市值的药企，必须具备规模化、低成本的自我造血能力。如前所述，目前近48%的生物药销售费用率依然偏高。

所以随着泰它西普及维迪西妥单抗多项大适应症获批并纳入医保，必须紧盯其营收增速能否大幅跑赢销售费用增速。

只有当销售费用率从近50%实质性降至30%左右的安全线，形成显著的“剪刀差”，释放出数亿乃至十亿级的扣非净利润，其国内商业化闭环才算彻底立住，长线资金才会真正安心。

指标二：海外临床的关键数据与里程碑兑现，从而防范出海退货风险。

“借船出海”将管线的“半条命”交给了MNC，协议上近百亿美元的潜在里程碑付款，每咬下一口都需要严苛的临床数据支撑。

创新药出海九死一生，即使有巨头加持也绝非高枕无忧。

因此，必须密切跟踪辉瑞（主导RC48）、Vor Bio（主导RC18）和艾伯维（主导RC148）在海外的关键III期临床进展。

一旦海外临床捷报频传并转化为里程碑现金，千亿大门将敞开；反之，若遭遇数据失利或MNC战略调整引发的“退货”黑天鹅，当前的高估值溢价将面临剧烈的反噬。

指标三：超级大适应症的“放量斜率”，决定了荣昌生物商业化天花板的上限。

管线的受众广度决定了估值的上限。荣昌生物要在红海中杀出千亿市值，必须拿下患者基数庞大且缺乏特效药的超级适应症。

目前，泰它西普针对IgA肾病的NDA已被优先审评，干燥综合征的NDA也已正式递交。特别是IgA肾病，国内存在巨大未满足的临床需求。

这两大超级适应症能否如期获批，并在首年展现出陡峭的“放量斜率”，将直接决定荣昌的国内基本盘能否向50亿乃至百亿大关迈进。

综上可见，从272亿元到720.84亿元，一年211%的涨幅，绝非单纯的资本炒作。它是市场对一家企业历经创新药寒冬考验、成功跑通“中国原发创新+全球市场共拓+国内稳健造血”闭环的奖赏。

但720.84亿元只是新起点。能否最终加冕“千亿市值新王”，并在此稳稳站立，不仅取决于后续的商业化，更在于其能否在世界级的牌桌上，与跨国巨头们共舞，将一个个惊艳的临床数据，稳稳兑现为全球患者处方单上的真金白银。

这条路走得怎么样，还有待观察。

注：本文涉及有关上市公司的内容，为作者依据上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）作出的个人分析与判断；文中的信息或意见不构成任何投资或其他商业建议，医线Insight不对因采纳本文而产生的任何行动承担任何责任。