文 | 医药研究社

2026年的春天，益方生物的投资者感受到了刺骨的寒意。

截至4月中旬，荣昌生物、三生国健等同行市值普遍稳步上扬，益方生物却逆势跌去近30%，成为板块中跌幅最深的公司之一。令人费解的是，2026年初，生物医药首次被定位为国家新兴支柱产业，政策暖风频吹，益方却在这个节骨眼上掉队，产业上升期与企业至暗时刻形成极致反差。

更让人想不通的是，益方生物并非那些还在“烧钱”却没有产品上市的公司。它手里已有两款上市产品，均进入医保；TYK2抑制剂刚完成III期入组，被视为自免领域的潜在重磅炸弹。从研发实力看，益方生物足够纯粹：所有产品均为自研，拥有全球知识产权，并与贝达药业、正大天晴等知名药企合作。去年机构扎堆调研，海通证券给出124亿元估值，东方证券给出163亿元，到6月中旬市值一度冲破200亿元。如今，其市值已跌回100亿元出头。

几天前发布的财报更是雪上加霜：全年营收仅3728.97万元，同比暴跌77.91%，净亏损扩大至3.17亿元。这是2022年科创板上市以来连续第四年亏损，累计亏掉13.24亿元。资金压力之下，益方生物正试图赴港上市，寻找新的融资渠道。

如果把益方生物比作一位天赋异禀却尚未完全兑现的年轻运动员，那么它的天赋在于扎实的研发能力和梯度化的产品管线，挑战在于如何将这些天赋变现。眼下，它正处在青黄不接的尴尬期：旧的里程碑收入已消化完毕，新的重磅交易尚未落地；两款上市产品的销售分成杯水车薪，核心管线的商业化仍需时日。这是否是一场“错杀”，取决于它能多快走出这个阶段。

脉冲式收入困局

益方生物似乎总是缺了点运气，每一步都慢了半拍。

翻开它过去三年的营收账本，是一条剧烈震荡的曲线。2023年，益方生物营收1.86亿元，其中贝达药业的1.8亿元里程碑款占绝对大头；2024年营收1.69亿元，重心转向格索雷塞的1.51亿元里程碑款；2025年营收骤降至3729万元。可以发现，这是一家典型的“脉冲式”赚钱公司：有大额里程碑到账的年份营收过亿，没有的年份就打回原形。

问题出在商业模式上。益方生物成立于2013年，由王耀林博士等海归科学家创办。它的核心竞争力是自主研发能力：所有产品均为自研，拥有全球知识产权。但它目前上市的两款产品——第三代EGFR-TKI贝福替尼和KRAS G12C抑制剂格索雷塞都已授权出去：贝福替尼给了贝达药业，格索雷塞给了正大天晴。益方生物负责研发，合作伙伴负责销售，益方生物拿销售分成和里程碑款。

这种“轻装上阵”的模式，好处是不用操心商业化。但坏处也很明显：销售好不好，分成多不多，主动权不在自己手里。更要命的是，里程碑款是一次性的，收完就没了。一旦没有新的里程碑到账，营收就会断崖式下跌。

产品上市节奏上，益方生物也吃了“慢一步”的亏。2018年贝达从益方引进贝福替尼，但产品直到2023年5月才上市。这6年时间里，市场格局已经天翻地覆。在贝福替尼上市前，阿斯利康的奥希替尼、翰森制药的阿美替尼、艾力斯的伏美替尼早已杀入战场，销售额均突破20亿元。如今全球已有8款第三代EGFR-TKI获批，国内占7款。贝福替尼作为第四款上市的“迟到者”，面对的是前有狼后有虎的残酷竞争。

格索雷塞的情况稍好一些。截至2026年4月，国内已有4款KRAS G12C抑制剂获批上市。劲方医药的氟泽雷塞抢到先发，益方的格索雷塞紧随其后，为国内第二款。相同的打法是，已获批且进医保的三款国产产品，不约而同将商业化交给国内合作伙伴。但价格战已经打响：格索雷塞的医保支付价为2562元/盒，戈来雷塞4000元/盒，氟泽雷塞5790元/盒。格索雷塞价格最低，但也意味着销售分成空间被进一步压缩。

授权模式的另一个天然问题，是钱什么时候到账不完全由自己说了算。2023年，贝达药业应支付的1.8亿元里程碑款迟迟不到账。益方生物发过邮件、打过电话、登门拜访，甚至在2024年底发出正式催款函，但款项始终收不回来。它不得不在2024年末按10%的坏账率计提1800万元坏账准备。直到2025年12月26日才收到8000万元，剩下的1亿元何时到账仍是未知数。License-out模式本身没问题，但能不能顺利推进才是关键。

眼下，益方生物仍然收不抵支：2025年全年研发投入3.26亿元，占营收比例超过800%。几千万的收入对抗三亿多的支出，这种“失血”状态，放在任何一家上市公司身上都是危险信号。

藏在至暗时刻里的“大鱼”

但如果故事只到这里，这家公司就不值得再被关注。偏偏，它的管线里藏着一条可能改写命运的“大鱼”。

D-2570是益方生物最值得押注的核心资产。这是一款TYK2抑制剂，用于治疗银屑病等自身免疫性疾病。针对银屑病的注册性III期临床试验已于2026年3月完成全部受试者入组，关键数据预计在2026年下半年至2027年初读出。如果数据积极，BD落地可能随之而来；如果不及预期，股价将进一步承压。这是益方生物目前最大的不确定性，也是最大的想象空间。

为什么这条管线如此关键？因为自身免疫疾病是全球第二大用药市场，而TYK2正是继JAK之后最具潜力的分化方向。BMS的同类药物已是年销售额超20亿美元的重磅炸弹。D-2570如果能读出优异数据，无论是对外授权还是自主商业化，都足以益方生物的估值体系彻底重来。

D-2570的底气来自哪里？首先是安全性。临床前数据显示，D-2570对JAK1的选择性高达近1000倍，在保持疗效的同时拥有更大的安全窗口。对于需要长期用药的自免疾病患者，安全性往往是首要考量。其次是疗效数据。从已披露的II期数据看，12周时PASI 90应答率最高达77.5%，PASI 100应答率最高达50%，数值上优于同类在研产品。不良事件以轻中度为主，未报告严重不良事件，初步验证了其较强的产品竞争力和同类最佳潜力。

更值得关注的是，益方生物还在同步推进头对头III期临床试验，对照药物是BMS的氘可来昔替尼——全球首个上市的TYK2抑制剂。如果头对头研究能证明优效性，将为D-2570的商业化提供关键的差异化证据。东吴证券在2026年4月27日发布研报称，D-2570的II期数据处于在研TYK2抑制剂中最高水平，国内III期临床预计2026年下半年获得关键数据，海外II期已获FDA批准，给予“买入”评级，目标价39.03元。

D-2570之外，益方生物还有几条值得关注的管线。口服SERD药物D-0502正在国内开展二线治疗注册性III期临床试验。虽然这个赛道全球已有8款药物处于III期或更晚阶段，罗氏、阿斯利康、礼来三大巨头均领先，但D-0502找到了差异化定位，与ADC类药物开展联合疗法探索。2025年12月，益方生物联合疗法已获NMPA批准。在ADC是黄金赛道的当下，“口服内分泌+ADC”的联用方案，为这条略显拥挤的赛道打开了新的想象空间。

URAT1抑制剂D-0120用于治疗高尿酸血症及痛风。全球患者约9.3亿，中国约1.7亿，市场规模可观。目前D-0120在美国的联合用药II期临床试验已完成随访，国内临床IIb期已完成，进度居全国前列。虽然优先级低于D-2570和D-0502，但它是管线梯队的第三极。如果前两者顺利推进，D-0120可以成为后续的价值接力棒。

转型的“十字路口”

益方生物显然也意识到了授权模式的局限性。在2025年年报中，它释放出一个关键信号：将探索自主销售模式，加速产品价值释放不再满足于做纯粹的研发平台，而是开始向“研发+销售”的综合性药企转型。这个转变既是主动选择——为D-0502、D-2570等即将进入收获期的产品做准备；也是被动应对——合作方的付款拖延让它意识到，把“命门”完全交给别人，风险太大。

但转型从来不是易事。自建商业化团队意味着更高的销售费用和更复杂的管理体系。信达生物、百济神州是少数成功转型的案例，但它们的转型都耗费了巨额资金和数年时间。益方有这个资本吗？2025年经营活动现金流净额为-1.55亿元，现有资金储备（货币资金13.81亿元）尚能维持日常运营和核心管线推进，但自建一支有竞争力的商业化团队，前期投入至少需要数亿元。

这就是为什么港股上市如此重要。2026年1月，益方生物向港交所递交H股上市申请，计划实现“A+H”两地上市。港股上市不仅能补充弹药，还能提升国际知名度，为未来的海外授权合作铺路。但证监会于2026年2月发布补充材料要求，公司需就外商投资准入政策合规性等事项进行说明，目前尚未通过聆讯，进展存在不确定性。

这里还有一个更深层的问题：港股对未盈利Biotech的估值逻辑比A股冷酷得多。如果D-2570的III期数据不及预期，港股投资者可能比A股跑得更快。而且，港股上市只能解决资金的“燃眉之急”。益方生物真正需要的是一条能持续产生现金流的业务线，而不仅仅是靠融资续命。

回过头看，益方生物的困境，是中国第一批License-out模式创新药企的集体缩影。它们拥有世界级的研发能力，能做出进入医保的好药，但在商业化的最后一公里，选择了把主动权交给合作伙伴。平心而论，License-out本身并非原罪。康方生物、科伦博泰都是双赢典范。但益方生物的问题不在于“选了License-out”，而在于两个关键差异：一是产品独特性——成功案例的产品具备潜在FIC或BIC属性，跨国药企争相购买，首付款动辄数亿至数十亿美元；而益方生物的产品处于竞争激烈的赛道，并非独家，获得的里程碑规模相差一到两个数量级。二是合作深度——成功案例多采用共研共商、深度绑定的模式，而益方生物卖完权益后基本退出。

暂时的寒夜之后，投资者都在期盼黎明。而这取决于三件事能否兑现：D-2570的III期数据能否读出积极结果，正大天晴的销售能否快速放量，港股上市能否顺利成行。2026年以来，益方生物已迈出关键几步：D-2570完成III期入组并获FDA批准开展II期临床，D-0120新药申请获受理，港股上市申请也已递交。这些进展尚未扭转财报颓势，但构成了价值重估的前奏。长城国瑞证券在2026年4月23日发布研报，维持“买入”评级。

是“错杀”还是“价值回归”，答案不在二级市场的短期波动里，而在益方生物研发实验室的试验数据中。