文 | 朝阳资本论，作者 | 没有坏玉米

当一家公司同时集齐“全球市占率第一”“英伟达核心供应商”“股价一年涨六倍”三张标签，它的港股IPO想不火都难。

4月10日，天孚通信正式向港交所递交主板上市申请，联席保荐人高盛、美银、中金的阵容也颇为豪华。

华丽登场后，翻开招股书，天孚通信的故事似乎也并不完美。

63.9%的单一客户依赖度，IPO前夕大举派息5.44亿元，客供身份重叠的上亿元关联交易，这些信息叠加，综合考虑，才能更清楚看到天孚A+H的真实意图。

光互连的“隐形冠军”，凭什么？

理解天孚通信，要先理解它在一个庞大产业链中的位置。

AI大模型训练需要海量数据在GPU之间极速传输，光互连取代传统铜缆电互连已经成为必然。

光器件——光模块中负责光电转换和信号调制的核心单元，一条光互连系统超过一半的价值集中在这里。

天孚通信不做光模块整机，不与中际旭创、新易盛这些下游客户争市场，而是专注做上游的光零部件、光组件和光引擎，客户用它的核心器件组装成品再卖给谷歌、微软、英伟达。

这个定位让天孚通信成为AI基础设施里真正的“卖铲人”。

根据弗若斯特沙利文的数据，以2025年对外销售收入计算，天孚通信以11.7%的市场份额位居全球光器件供应商第一名。

技术上，天孚是全球首家实现800G和1.6T高速光引擎规模化量产交付的企业，光引擎良率超90%，硅光混合集成效率达95%以上。在工艺制程上，它拥有从精密陶瓷、工程塑料到光学玻璃的全链条垂直整合能力，核心产品线自供率高达99%。

商业上最核心的优势，是深度绑定了英伟达。

2025年，英伟达在GTC大会上发布的Quantum-X和Spectrum-X硅光CPO交换机，天孚通信被公开列入核心合作伙伴名单，与台积电、Coherent、康宁等一同出现。

在实际产品落地上，天孚通信为英伟达CPO交换机提供光纤阵列单元（FAU）——一种在CPO架构中实现高密度光纤精密耦合的关键无源组件，同时也深度参与光引擎的气密封装和FAU精密耦合环节。

2023年—2025年，天孚通信营收从19.26亿元飙升至51.63亿元，净利润从7.36亿元增长至20.17亿元，年复合增长率高达63%。有源光器件（以高速光引擎为主）占收入比重从38.5%跃升至58.1%，增速超过80%，成为拉动增长的核心引擎。

IPO风险：客户、客供与分红

AI赛道的高景气让天孚的规模快速膨胀，但三类结构性隐忧同样在加速积累。

首先是极致的客户集中度，以及尴尬的“客供一体”。

2025年，天孚通信前五大客户贡献了总营收的90.6%，其中最大单一客户占比高达63.9%。

这个“客户A”是Fabrinet，一家为英伟达提供光模块代工服务的泰国制造企业。英伟达虽然不直接向天孚下单，但通过指定Fabrinet采购天孚的1.6T光引擎来间接锁定。

更值得警惕的是所谓的“客供重叠”。

图源：天孚通信港股招股书

一个被标注为“客户C”与“供应商D”的同一主体，天孚通信向其采购的零组件金额在2023年、2024年还只有3500多万元，2025年猛增至1.87亿元，占全年总采购额的7.8%。

这意味着，天孚通信既依赖这个大客户的订单，又需要从它那里采购关键零部件。名义上是“行业常见做法”，实质上是议价能力和经营独立性的双重妥协。

其次是IPO前的大额分红。

招股书披露，天孚通信此次赴港募资的用途之一是“补充营运资金”。与此同时，就在递表前夕，公司董事会建议宣派5.44亿元末期股息，外加每10股转增4股的资本公积转增方案。

根据招股书，邹支农家族合计控制公司约37.57%的股权，这意味着这5.44亿元分红中有超过2亿元将流向控股家族。

一边向新股东伸手“补流”，一边在IPO前夜将大笔现金派发给老股东，这种在账面坐拥近29亿元现金等价物前提下的资金安排，让港股投资者对募资诚意难免心存芥蒂。

最后是毛利率与产品结构背后所揭示的技术定力在降速。

三年高歌背后，天孚通信的研发费用率却在下滑。

2025年，光通信元器件整体毛利率为53.62%，较上年同期下降了3.67个百分点；毛利率更高的无源光器件在产品结构中的占比从48.47%压缩到了40.37%，取而代之的是毛利率不足47%的有源光引擎。

公司自己承认，泰国工厂投产初期的熟练度和产能利用率问题导致海外生产成本高于国内，同时“光器件行业竞争较为激烈，大多数产品价格面临降价压力”。

为了维持增长，天孚通信实质上正在用更多“量”来弥补“价”的下跌。但一个“技术为本”的故事，研发投入强度却在连年降低，这是投资者需要正视的信号。

“A+H”之后的估值博弈，光环能否延续？

天孚通信的A股价格从2025年初的约64元一路攀升至2026年3月的388元以上，市值一度逼近2800亿元，在A股“易中天”（新易盛、中际旭创、天孚通信）阵营中被视为“弹性最大”的一极。

图：天孚通信市值和股价

但这一估值逻辑的核心前提是：AI资本开支持续高增，天孚通信作为CPO产业链上游的地位不被侵蚀，且公司能够在未来几年维持60%以上的利润增速。

高盛2025年底给出271元目标价时，隐含的2026年净利润为40亿元左右，对应PE不到7倍，但这一预测的乐观假设前提能否成立值得细究。

这里存在两个核心变量的不确定性。第一，技术路径的不确定性。CPO（共封装光学）虽然被视为下一代算力网络的关键技术，但其大规模商业化落地仍然受制于标准统一和成本路径等诸多因素。

山西证券研报指出，天孚通信在CPO交换机的FAU、光引擎封测等方面都具有制造能力，但“Scale-up侧有望成为CPO/NPO主战场”这点目前仍处于产业预判层面。

第二，亚太地缘格局变化。天孚通信目前超过74%的收入来自海外市场，主要面向北美。在技术与资本之外，供应链安全等非商业因素对估值的影响正日益增强。

回到一个基础问题：天孚通信的成色到底如何？

技术上，它的确握住了AI时代光互连中最难、最有价值的那块拼图；增速上，三年营收复合增长率超60%、年净利超20亿元，在中国AI供应链中已是凤毛麟角。

但真正的挑战在于，当极致的大客户绑定与“客供一体化”形成一种结构性的脆弱之后，所谓的世界第一，究竟是一种牢固的壁垒，还是一种被需求浪潮暂时抬高的外表？

“A+H”之后，当资本市场拥有更大的做空工具和更宽的跨市场套利渠道，天孚通信需要面对的不再只是A股赛道里对“硬科技”标签的温情追捧，而是一个更冷峻也更高效的定价者的审视。