4月12日晚间，海思科（002653.SZ）连发多份公告，交出了一份极具“反差感”的成绩单。

2025年年报数据显示，公司全年实现营业收入43.88亿元，同比增长17.91%，但归母净利润仅为2.60亿元，同比大幅下降34.36%；扣除非经常性损益后的净利润为1.67亿元，同比增长26.33%。

靠授权翻身

这份“增收不增利”的成绩单背后，隐藏着两重动因：一方面，当期计入损益的政府补助锐减至1.24亿元，较上一年度的1.95亿元大幅缩水；另一方面，公司正处于创新药转型的深水区，2025年研发总投入高达10.85亿元，占营收比例攀升至24.72%，其中费用化研发投入达8.04亿元，同比增长28.87%，直接侵蚀了当期利润。

就在市场对盈利能力产生疑虑时，2026年一季报预告给出了极其惊艳的回应。公司预计今年一季度实现归母净利润4.77亿元至5.57亿元，同比增长923.34%至1094.97%；扣非后净利润4.49亿元至5.29亿元，同比增长791.94%至950.86%，仅一个季度的利润，就接近2025年全年的两倍。

推动这一暴增的核心引擎并非产品销售的突发跃升，而是2026年1月公司将HSK39004项目海外权益授权给AirNexis所获得的1.08亿美元首付款及部分股权在报告期内确认了收入。

在公布一季报的同时，海思科再度抛出重要消息，宣布与全球巨头艾伯维签订独占许可协议，将Nav1.8项目（含静脉制剂HSK55718和口服制剂HSK51155）除大中华区以外的全球权益授权，获得3000万美元首付款及最高7.15亿美元里程碑付款，合计潜在合作金额达7.45亿美元。

剥开财务数据的表象，海思科目前的现状是一家正处于“仿创交替阵痛期”与“BD变现红利期”交汇点的典型药企。

表面看，BD交易带来了立竿见影的现金流与利润修复，但也暴露了深层困境：传统仿制药业务持续萎缩，创新药尚处爬坡期，高昂研发费用不断侵蚀利润。

海思科与艾伯维达成的合作虽获资本背书，股价却上演“高开低走”，映射出创新药板块估值逻辑的根本转变，市场不再为一次性BD收益买单，而是聚焦于自主商业化能力。

对身处“仿创交替阵痛期”的海思科而言，BD换来的资金是宝贵窗口期，但能否孵化出真正的“现金牛”，才是打破魔咒、赢得长期估值的关键。

多重挤压

从发展历程看，这家2012年上市的老牌药企早期靠肠外营养药、特色抗感染药等仿制首仿品种起家，积累了丰厚的现金流。

自2012年引进原恒瑞首席科学家邓炳初组建团队起，海思科便开启了漫长的转型之路。2019年成为分水岭，当年其创新药研发投入首次超过仿制药。

2020年，首个1类创新药环泊酚（思舒宁）获批，标志着转型初见成效。

然而，老业务的滑坡比预想中更猛烈。受国家医保谈判大幅降价、药品集中采购等政策冲击，甲磺酸多拉司琼注射液等传统重磅品种收入锐减，拖累了整体大盘。

为对冲这一缺口，海思科在产品端拼命奔跑，目前，已拥有四款商业化创新药：环泊酚注射液（思舒宁）、苯磺酸克利加巴林胶囊（思美宁）、考格列汀片（倍长平）和安瑞克芬注射液（思舒静）。

从实际销售情况看，除了2020年获批的环泊酚注射液在2024年撑起超12亿元销售额、成为绝对主力并贡献约三分之一营收外，2024年中获批的思美宁和倍长平尚处于商业化爬坡期，2025年5月刚获批的思舒静则处于市场导入期。

2025年第四季度公司甚至出现单季亏损3572万元，暴露出新品种放量速度暂未完全覆盖传统业务下滑、16.43亿元销售费用及高昂研发费用的多重挤压。

在此背景下，BD（商务拓展）交易顺理成章地成为海思科修复资产负债表和利润表的关键抓手。

从2023年将HSK31858授权给意大利凯西制药，到2026年初授权HSK39004，再到携手艾伯维，海思科通过出让部分区域权益，换取了源源不断的一次性现金流。

然而，二级市场对这笔重磅交易的反应却极为冷静：4月13日股价虽大幅高开，但全天呈现高开低走态势，最终收涨8.04%，随后一个交易日继续走弱。

这种分歧折射出创新药板块估值逻辑的深刻变迁。BD交易的本质究竟是什么？从企业经营层面，它有三重显而易见的利好：首付款瞬间增厚利润、将全球临床高昂成本与失败风险转移给MNC（跨国药企）、获得艾伯维这种顶级药企的背书以验证管线资产价值。

BD不是解药

从资本市场定价维度看，BD更像是一个“安全垫”和“估值验证器”，却无法直接充当“估值重估的引擎”。BD收入具有强烈的非连续性，首付款属于一次性非经常性损益，里程碑款项又充满不确定性，资本市场不会因为一笔“意外之财”就上调一家公司的长期估值中枢。

“资产能卖上价”与“自己能把药卖爆”是两种完全不同的商业模式，前者证明的是研发端的靶点选择与分子设计能力，后者考验的是销售团队、学术推广、渠道渗透等商业化内功。资本愿意为百济神州泽布替尼全球销售额超280亿元这种“真金白银的自主商业化”给出高估值，却只会将BD收入视作阶段性的资产变现。

放眼整个中国创新药行业，海思科的处境是一个值得关注的微观缩影。在经历前几年的资本狂热与“管线故事”泡沫后，叠加融资环境收紧，创新药板块已残酷地进入了“去伪存真”的下半场。投资者的偏好已经从为“出海想象力”支付溢价，彻底转向为“临床数据与商业化兑现”买单。

在这个趋势下，市场机会将高度向两类企业集中：一类是已经跑通了全球或全国自主商业化闭环，能够依靠重磅产品持续造血的行业巨头；另一类则是在某些细分赛道具备差异化竞争力，能够通过BD获取弹药、维持研发运转，并有望在细分领域建立壁垒的“仿创转型”标的。

对于海思科而言，当前的窗口期极其宝贵。与艾伯维的合作不仅带来了资金，更在痛觉管理领域为其树立了国际化标杆，后续若能利用这笔资金加速国内在研管线的梯队建设，仍有希望迎来价值重估。

如果思美宁、倍长平等二梯队产品放量和医保准入速度不及预期，在环泊酚面临国内麻醉领域激烈竞争的情况下，营收大盘可能再次失速，高达24.72%的研发费用率如果无法持续产出具备First-in-class（同类首创）潜力的项目，将长期拖累扣非净利润。

海思科的“高开低走”是一次生动的市场教育，BD交易是穿越寒冬的棉袄，但不是永逸的解药。对于所有“海思科们”而言，如何利用卖管线换来的时间与资源，孵化出真正属于自己的“现金牛”，构建起不可替代的商业化护城河，才是打破“增收不增利”魔咒、赢得资本市场长期投票的唯一通途。