文 | 思辨财经

2025年可谓是顺丰同城的“丰收年”，不仅总收入同比增长45.4%达到229亿元，经调整净利润更是翻倍增长至4.1亿元，经调整净利润率也由上年的0.9%上升至1.8%。

面对此份财报，市场主流观点多倾向于认为这主要是“吃”了外卖大战的红利，毕竟彼时外卖平台不仅加大对用户补贴力度，同时也提高了对第三方运力的“采购”力度，以承接迅速增长的订单规模，顺丰同城在逻辑上自然是受益者。

不过若按此逻辑推演下去，考虑近期不断有媒体和监管机构叫停外卖大战，许多朋友又会担心上述红利消退之后的顺丰同城，加之2026年之后企业股价出现较大幅度回调，该逻辑几乎成为近期一大显学。

顺丰同城果真在这一叙述体系中吗？这也是我们近期所重点关注的，本文核心观点：

其一，顺丰同城2025年的高光一方面确实受益“外卖大战”，但2026年之后线下业态对即时零售的加速拥抱将会带动新的需求；

其二，2025年顺丰同城ROE增长近1倍，内外部对接下来增大投入，扩大市占率，获得强议价能力已经成为共识；

其三，外卖大战熄火与否，短期内对顺丰同城的影响十分有限。

顺丰同城业绩超预期：短期外卖长期在KA

我们用一句话来概括顺丰同城的2025年财报：市场议价能力在迅速攀升。这些除在开篇提及的营收和利润的增速中有所表现之外，亦隐藏在其他指标中。

市场分析中，我们常用“买方和卖方市场”来表现交易一方的议价能力，To B业务又是顺丰同城2025年最重要的增长点，此时运力提供者（顺丰同城）属于B端客户的乙方，也就是卖方，那么此时究竟是买方还是卖方市场呢？

假若顺丰同城主要承接外卖平台的运力需求，又考虑到各地都有类似第三方配送公司（如UU跑腿等），在其商务流程中，平台显然是最大议价方，这在财报上将会体现为”增收大于增利”，或者要在其他方面有所让步。

但我们却未在顺丰同城财报中找到上述线索，见下图

2025年顺丰同城总营收录得45%以上的增长，同期毛利率与上年基本稳定，市场费用仅增加14%，从损益表中是难以看到“竞价获客”线索的。

那么是否会以牺牲现金流的方式拿到订单，也就是通过对应收账款延期来“讨好”甲方呢？

根据wind提供数据，2025年顺丰同城应收账款账期非但没有延长，相反较之上年还少了一天。

其后，我们又通过多重指标去验证上述设想（包括但不限于经营利润率，ROE等），均找不到任何支撑“运力公司折价从平台拿业务“的证据，且诸多数据都指向，顺丰同城在2025年议价能力是得到明显提升的。

这就非常“反直觉”了，换句话说，顺丰同城高增长的缘由可能不仅仅是因为外卖大战，而是另有他因。

此次外卖大战打得是轰轰烈烈，餐饮和茶饮企业，确实从中获得了业务增长，但从长期可持续运营角度考虑，许多企业正在将外卖平台客户转化为企业自身的私域流量，并进行会员化管理运营，同步提高用户粘性和品牌号召力，待将私域流量转化为企业忠实用户之后，便可切实减少市场费用的投入，逐步改善经营基本面。

如中霸王茶姬小程序会员已经超过2亿，换句话说，外卖大战很有可能会激发餐饮茶饮企业平台（包括App和小程序）的获客能力，且会鼓励用户在自身平台下单（省去佣金和广告成本），顺丰同城作为此部分业务的重要合作伙伴（且是多家企业的唯一运力提供商），是可以拿到更为长效，稳定的订单，换句话说，外卖大战很大程度上也是茶饮（乃至整个餐饮业）的一次集中获客机会，其后随着私域流量的逐步释放，顺丰同城将继续吃到KA红利。

随着霸王茶姬，古茗等头部KA企业的签约，以上逻辑已是市场所共识，也构成了顺丰同城的一大利好。本文我们来重点谈谈以往大家常常忽视的领域，商超。

回到财报中，顺丰同城披露：与区域型头部连锁商超客户共同探索“前置仓+同城即时配送”的一体化解决方案与更多头部闪电仓品牌、传统零售连锁品牌达成合作，商超行业配送同比增长超80%，尤其强调了县域城市的拓展。

2025年主要平台企业在外卖大战中厮杀，但对于用户来说这无异于是一场即时零售的“体验之年”， 消费品类开始从外卖延展至多个品类，其中商超日百乃是重中之重。

对于线下众多连锁超市来说，即时零售亦是一场不能输的战争（毕竟头部平台企业已经加速布局前置仓），抢占时机（尤其在下沉市场）也就成为行业共识。

上图为A上市的连锁超市业的核心财务指标，可以看到行业库存周转次数已经降到历史最低，线下连锁企业向即时零售要增量已经箭在弦上，甚至后方已无退路。

此时顺丰同城为代表的运力配送企业就成为必选项，至此我们也就大概清楚了企业业绩高速增长的原因，行业此时妥妥处于“卖方市场”中：

1）外卖大战打响之后，激发了原有线下零售业态变革的决心（商超，茶饮等），需要寻找依托企业自身私域的App，小程序的用户护城河，以抵挡平台的进攻，顺丰同城由此成为必选项；

2）在顺丰同城与零售企业的合作中，前者以运力，网络布局，市占率等优势获得强议价能力；

3）顺丰同城业绩不完全取决于外卖平台，补贴大战散去对其影响并未有想象那般大。

ROE回历史高点，短期加大投入成共识

在梳理完上述逻辑之后，我们马上又会面临新的问题：从业绩端考虑，顺丰同城未来的成长空间究竟还有多大呢？

在此我们引入ROE这一指标（净资产收益率），这也是巴菲特最重视的企业财务指标之一。

根据wind提供数据，顺丰同城2025年ROE为8.9%，较之上年的4.46%增长恰好1倍，这一方面反映企业盈利质量不断改善这一事实，另一方面站在投资者视角（也就是股东角度），其资产收益率是处于明显改善区间的。

当企业利润和净资产收益率均处于上升通道时，无论是管理层还是市场，都寄希望于企业可以继续加大投资，筑牢其护城河，扩大市占率，以获得更大的议价能力（若ROE为负，内外对于扩张必然充满分歧）。

前文中我们已经得到“线下零售企业加速角逐即时零售”这一关键信息，接下来顺丰同城能不能“吃掉”这些订单将成为接下来企业运营的关键，而在当前业绩和ROE等模型指引下，企业强化运力建设，尤其在推动与商超“前置仓”发展方面将成为内外共识，届时顺丰同城将以“吃到”此红利获得更大增量。

ROE的迅速转好乃是短期加大投资，提高未来市占率的必要不充分条件。

如果我们以2025年为界，在此之前城配送基本保持自然增速增长，顺丰同城在2023年结束亏损，验证了商业模式的有效性，2025年之后同城配送将会加速扩张至多个领域和场景（商超是除茶饮外最高频也是规模最大的品类之一），2025年顺丰同城的高盈利可能只是“开胃菜”，我们拭目以待。