文 | 巨潮WAVE，作者｜小卢鱼，编辑｜杨旭然

复星国际去年的财报公布如同一块巨石砸向沙漠，溅起一片烟尘。

数据显示，复星国际全年总收入约1734.25亿元，同比减少9.74%；归母净亏损约233.96亿元，较2024年的43.49亿元，亏损程度进一步扩大437.97%。

这份财报创下了公司34年发展史上的最差纪录，额度巨大的亏损，也几乎抹平了复星过去五年的盈利总和。

根据官方解释，这笔巨亏主要源于对历史扩张资产的集中减值出清，其中地产相关减值占比约55%，非核心业务商誉及无形资产减值占比约45%，包括百合佳缘、St Hubert等早期并购项目产生的商誉减值。

复星国际股价表现（自2022年1月至今）

复星也借此重申了“聚焦主业、精简投资组合”的战略，希望向市场传递集团正在通过主动收缩，向高质量多元化转型的信心。一个佐证就是，这笔巨亏主要来自非现金减值，但是集团核心产业的运营基本面并未恶化。

在复星强调公司是在主动、集中出清历史包袱，好为未来轻装上阵扫清障碍的时候，舆论更应该追问的是，这些原本也算高价购入的优质资产，怎么就变成了历史包袱呢。

进而，一个经典的中国商界问题再次浮出水面：中国民营资本的多元化扩张，为何总是会落得一地鸡毛的下场。

01 基因

要说清楚复星今天的问题，故事得从三十多年前讲起。

1993年，已经开始创业的郭广昌遇见了自己的原配妻子谈剑。而谈剑的爷爷叫谈家桢，是中国现代遗传学奠基人，曾任复旦大学副校长，在复旦建立了中国第一个遗传学专业、第一个遗传学研究所和第一个生命科学学院。

郭广昌的创业方向因此发生了决定性转向。他瞄准了母校生命科学院研制的一款新型基因诊断产品——PCR乙型肝炎诊断试剂。产品投入市场后大获成功，直接为复星赚到了第一个1亿元。

可以看出，从30万到1个亿，复星只用了一招：看准了赛道，跟对了人。要知道生物医药的准入门槛和资源壁垒很高，一个哲学系毕业生创办的公司想做基因诊断试剂，问题不是靠钱就能解决的。

不过真正让复星起飞的，也不是新兴的基因诊断试剂业务，而是在随后参与了一系列的国企改制，堪称经典的资本操作层出不穷。

1996年开始，复星就积极参与国企重组改革。截至2014年，复星先后参与了22次国企混合所有制改革，合计投资额超过69亿元，控股了南京南钢、海南矿业、重庆药友、江苏万邦等7家企业。

其中最具代表性的案例，就是2000年收购豫园商城。

当时复星的策略堪称“四两拨千斤”，先是通过旗下复星医药和友谊集团合资成立友谊复星控股公司，间接进入豫园商城，后来又与上海黄浦区政府合作，通过股权转让正式成为豫园商城第一大股东，持股比例为13.25%。

此后，复星在豫园商城的平台上展开了眼花缭乱的资本运作与多元化扩张。包括地产、餐饮、黄金珠宝等领域都进行了全面布局。

而且收购豫园的成功并非孤例，在21世纪的第一个十年里，复星从这些国企改制中，学到的不仅有赚钱的思路，更是一整套产业+资本的运作逻辑。

豫园国际股价表现（自上市至今）

这套模式在本质上是一套基于社会关系红利和制度套利的内生逻辑。在中国，这可以让企业搞定国企改制，拿到稀缺牌照，实现资产的跨所有制价值重估。但问题在于，如果把这套逻辑复制到海外，用在国际化扩张上，就完全失效了。

此前复星在海外，尤其是欧洲市场进行了一系列收购运作，最终效果基本都不达预期。

到今天，中国人口增长红利消退、经济增速换挡、国企改制窗口关闭之后，复星的经营遭遇现实问题已是必然。

02 模式

复星如今的财务问题，和公司在规模化扩张时期严重依赖债务驱动的资本运作模式有关系。这套运作模式的诞生，又和复星创立时的“捡漏基因”离不开关系。

坊间传言，复星的所有员工，哪怕是HR，都要懂投资、会看项目。这种人才培养的导向也说明了，复星其实是一家披着实业外衣的资本运作平台。

它的商业模式不是做好一个产品，赚了钱再去扩张，而是借来便宜的钱，买下值钱的资产，把资产打包证券化，套利后再将利润投入下一轮的并购。

在低利率、资产价格上行的顺周期里，这套商业模式运转得行云流水。可一旦周期逆转，高杠杆就会从公司发展的加速器变成索命绳。这一点，从复星两家核心子公司近三年的财报中可以看得清清楚楚。

复星旅文是典型的重资产企业，资产负债率从2018年上市时的71.84%一路飙升至2023年底的93.84%。当总负债超过362亿元时，复星旅文的现金及现金等价物却不足30亿元，资金缺口超过100亿元。

高杠杆带来的刚性利息支出，几乎吞噬了公司正常经营的利润空间。2020年至2022年，复星旅文累计亏损约58亿元，2023年虽然勉强扭亏为盈，但随即又重新陷入亏损之中。

去年3月，复星旅文这家承载了郭广昌“中国版迪士尼”梦想的公司，以97亿港元的估值黯然私有化退市，上市仅6年便告别了资本市场。

如果说复星旅文是集团里的新成员、新业务尝试，那么豫园股份这种多年核心子公司的盈利问题，就更加令人担忧了。

2022年至2025年，豫园股份的归母净利润分别为38.26亿元、20.24亿元、1.25亿元和-40.99亿元，走出了一条快速坠落的曲线。

豫园股份同样有杠杆问题，虽然近三年的资产负债率在68%左右，但这是在公司总资产连续缩水的背景下才维持住的水平。

2025年末，豫园股份总资产1148.92亿元，较上年末下降4.80%，而归属于上市公司股东的净资产则下降15.57%至300.11亿元。资产在缩水、净资产加速缩水，这种情况下，静态杠杆率往往会掩盖资产质量恶化和价值重估的真实影响。

不过复星集团显然清楚自己的财务状况究竟如何，不然也不会抛售旗下盈利性最好的资产之一——南钢股份。

在此之前，南钢一直是复星系中业绩最稳健的制造业资产。集团卖掉它不是因为它不好，而是因为“好卖”，是如今复星手上为数不多能快速变现的流动性筹码。

这种抛售选择暴露了一个残酷事实：复星的盘子中，现金流好的资产并不多。

03 未来

抛售优质资产，就能彻底解决多年积累下来的债务问题吗？

如果仅从数据来看，截至2025年末，复星国际的总债务规模仍高达2241.91亿元，总债务占总资本比率更是从2024年末的52.0%上升到了57.1%。

郭广昌在业绩发布会上公开道歉，称“这样的业绩表现前所未有”，并抛出了中期目标，即将集团总负债降至600亿元以下，恢复利润规模到100亿元左右，并力争达成“投资级”评级。

这位曾经的“中国巴菲特”，比起投资全球，现在更需要的是在市场上重获信任。

回想十二年前，在复星国际化高歌猛进之时，郭广昌提出了一个在当时看来颇具战略高度的理念——反向整合全球资源。

这套逻辑的核心是，复星的优势在于“懂得中国市场”，劣势在于“全球能力、全球眼光、全球组织资源能力”。

因此，复星要做的不是从头建立全球能力，而是利用中国市场的巨大需求，吸引和整合全球优质资产进入中国，让这些资产在中国市场获得增长，反过来为复星创造价值。

同时，郭广昌给自己定了巴菲特这个对标方向。他认为，作为一家投资型集团，最需要解决的痛点是资金成本过高，既然巴菲特可以靠保险浮存金获得接近负利率的资金，那么复星也要走这条路。

于是在2014年，复星斥资10亿欧元收购葡萄牙最大保险公司Fidelidade。郭广昌也曾经公开承认，复星就是要做中国的伯克希尔·哈撒韦。

十二年后，这套反向整合全球资源理论的前提假设，却几乎都被现实所推翻。

假设之一，中国动力持续强劲。但现实是疫情加上量化宽松后，全球经济的增速都明显乏力，人口老龄化更是动摇了经济增长的根基。

假设之二，解决资金成本就能跑通商业模式。但现实是，巴菲特只买自己能看得懂、自己就能持续造血的行业，而复星收购的资产横跨了十个几乎不存在协同空间的行业，让资产增值的难度不小。

2025年复星计提的105亿元非核心业务商誉减值，就是对这些年“无协同并购”的集中清算。百合佳缘、St Hubert等早期高溢价收购的项目成为减值重灾区。

不是这些资产本身有多差，而是复星从一开始就被资本套利的潜在空间迷惑了。

这种中国民营特色的多元化玩法，实际上并非由复星开创。早在2005年，德隆系就已经走完了从资本狂舞到崩盘的过程。与复星同时代的资本之中，海航已破产重整，万达的断臂求生从未停止，安邦早已被接管重组，创始人锒铛入狱。

这些资本落寞的背后，都是债务驱动规模扩张后的规模不经济。民营企业对“短平快”资本收益的追逐，使其跨行业整合不仅没有创造协同价值，反而因管理半径失控而陷入混乱，最终不得不亏本甩卖资产。

相比更惨的选手，复星好歹还活着。所以在战略收缩之后，复星选择把目光聚焦到健康产业——这可能是它同时拥有“专业能力”和“社会关系”的最核心的主场了。

只不过，这一次留给复星闪躲腾挪和试错的空间，已经越来越少了。