4月10日，中国证监会发布备案通知书，中科闻歌获批发行不超过6066.86万股境外上市普通股并在港交所上市，47名股东所持约1.58亿股境内未上市股份同步转为境外流通股。该公司此前已于2025年6月25日向港交所秘密递表。

一家从中国科学院自动化所走出来的AI公司，带着“决策智能第一股”的标签叩响港股大门。招股书给出了两组截然不同的数据：一张是年收入4.05亿元、毛利率连续两年超过50%、净收入留存率（NDR）飙至139.5%的高增长曲线；另一张是年亏损1.74亿元、2025年亏损重新扩大、客户集中度偏高的To G模式隐忧。

两组数据都是真实的。问题在于，哪一张更能代表这家公司的未来。

创始团队：三个科研人，一条产业路

中科闻歌的三位创始人——董事长王磊博士、CEO罗引博士、首席科学家曾大军教授——均来自中科院自动化所。这个“国家队”背景是中科闻歌最显著的标签，也是其技术底色的来源。

王磊，41岁，2016年1月从天津大学获得管理科学与工程专业博士学位，2009年4月至2021年6月在中科院自动化所历任工程师、副研究员及研究员，2017年3月联合创立中科闻歌。其科研积累主要集中在多媒体内容分析与复杂网络信息处理领域。

罗引，40岁，2019年6月从北京理工大学获得工商管理专业博士学位。2010年8月进入中科院自动化所担任工程师，期间曾于中国移动通信集团贵州有限公司短暂工作（2012年至2015年），之后回到自动化所担任副总工程师，2021年获正高级工程师职称。兼具技术底子和行业运营经验，这在科学家创业团队中并不常见。

曾大军在三人中学术资历最深——1990年毕业于中国科学技术大学，1998年获美国卡内基梅隆大学工业管理博士学位，2010年获国家杰出青年科学基金资助，研究方向涵盖人工智能、社会计算与信息系统。他的加入，为中科闻歌提供了决策智能领域的底层理论支撑。

三人通过一致行动协议控制公司30.66%的投票权。这一结构在科学家创业团队中并不罕见，团队稳定性在中科闻歌八年的发展过程中已经得到了初步验证。

再来看技术体系，中科闻歌的核心技术体系是DIOS认知与决策智能基础平台，自下而上分为三层：数据层X-Data（多源数据集成与分析平台）、模型层雅意大模型（Yayi）、决策层DI-Brain（智脑，AI智能体开发平台）。

雅意大模型是这家公司对外最响亮的技术名片。该模型于2023年6月首次发布，同年12月升级至2.0版本。2023年，雅意大模型2.0被中国信息通信研究院认证为建模能力领域的领先水平（4级），认证时为中科闻歌成为评级最高的技术公司之一。2024年，中科闻歌在香港发布了面向粤语地区的多语种D2 LLM大模型及企业级AI应用D2 AIE；2025年，与中医科学院联合开发的中医大模型“大医金匮”通过信通院最高级别可信赖AI认证。

针对DIOS的“全栈”路线，业界存在两种解读。一种观点认为，数据、模型、决策三层同时布局，能够在具体行业场景中提供端到端的交付能力，降低客户集成成本，这在以政府和企业大客户为主的To B/To G市场中是切实的竞争优势。另一种观点则指出，对比国际市场上专业化分工的路径（如OpenAI聚焦模型层、Snowflake聚焦数据层），全栈打法对资源投入的要求更高，可能面临战线过长的问题。

两种解读各有道理。但在中科闻歌的语境下，“全栈”更接近一种务实的客户导向策略：招股书披露，公司2025年超过72%的收入来自本地化部署，这意味着客户需要的往往不是一个模型API，而是一套从数据接入到决策输出的完整解决方案。DIOS的三层架构，本质上是围绕这类客户的实际需求设计的。同时，平台化交付也为中科闻歌带来了规模化效率——招股书显示，平均交付周期已从2023年的185天压缩至2025年的80.2天。

增长曲线与亏损现实

收入增速稳健，毛利率持续改善。NDR从66.1%跃升至139.5%是整份招股书中最值得关注的数据。

139.5%的NDR意味着老客户不仅全部续约，平均还在原有合同基础上增购了近40%的服务。在To B企业软件领域，NDR超过120%通常被视为产品黏性和扩张能力极强的信号。

需要指出的是，中科闻歌的客户留存率（55.4%）并不算高，这意味着每年有接近一半的客户不再续约。但高NDR与低留存率并存恰恰说明一个问题：流失的主要是小客户，留下的核心大客户在持续增购。招股书披露，2025年标杆客户（年收入贡献超过300万元或具有重大战略意义的客户）贡献了总收入的67.8%，客户集中度仍然较高。

交付周期的压缩说明中科闻歌在工程化层面取得了实质性进展：从185天到80天，项目交付效率提升了一倍以上。这对To G业务尤为重要——政府项目的回款节奏与交付进度直接挂钩，交付越快，现金流越健康。

亏损面是必须直视的问题。按国际财务报告准则（IFRS），2024年亏损收窄至1.57亿元后，2025年重新扩大至1.74亿元。但如果剔除股份支付等非现金项目，经调整亏损净额从2023年的1.86亿元逐年收窄至2025年的1.01亿元，亏损率从74.3%降至24.8%，收窄趋势明确。招股书明确表示“于可见将来可能继续产生亏损”。但亏损率在持续收敛，且收入仍以约27%的年复合增速增长，说明业务的基本面在改善。

标杆客户数从2024年的47家降至2025年的42家，这一点值得理性看待。公司解释为“主动优化客户结构”，这种说法有其合理性——当NDR达到139.5%时，深耕头部客户、提高单客收入，比单纯追求客户数量扩张更有商业价值。但如果后续标杆客户数继续下滑，则需要警惕大客户依赖度上升带来的风险。

决策智能的天花板在哪里？

中科闻歌给自己贴的标签是“决策智能”（Decision Intelligence），刻意与通用大模型赛道保持距离。这是一个经过深思熟虑的差异化定位。

根据灼识咨询的资料，2024年中国企业级AI市场规模已达3160亿元，预期至2030年将突破9000亿元，复合年增长率19.2%。其中，企业级大模型市场2024年为127亿元，预期至2030年达1312亿元，复合年增长率47.5%。而企业级大模型驱动的决策智能市场2024年仅27亿元，占大模型市场的21.3%，但预期至2030年将增至358亿元，占比提升至27.3%，复合年增长率高达53.8%。

小赛道的优势在于竞争格局相对清晰——按2024年收入计，中科闻歌以11.4%的市场份额排名第一，前五大参与者合计占38.6%，市场相对分散。中科闻歌可以凭借先发优势和行业积累建立壁垒。风险在于市场容量有限，2024年整个赛道仅27亿元，即便按预期增速，中科闻歌面临的增长天花板也比通用AI赛道更早到来。

不过，中科闻歌并没有把自己框死在“决策智能”四个字里。招股书同时披露，公司在2024年中国企业级大模型市场中排名第七，市场份额为2.4%。此外，其战略规划中包括推进国际化拓展和深化行业应用，雅意大模型在金融、政务、媒体、中医等垂直场景的落地，实际上已经覆盖了比“决策智能”更广义的企业级AI应用。

估值方面，中科闻歌尚未披露发行价格区间。参考港股已上市的AI企业：第四范式（6682.HK）当前市值约200亿港元，2025年收入规模约30亿元；商汤科技（00020.HK）2025年收入首次突破50亿元，当前市值约400亿港元。

中科闻歌4.05亿元的收入规模与上述两家差距明显，但139.5%的NDR、51.2%的毛利率和持续收窄的经调整亏损率，是其估值谈判中的重要筹码。最终定价将取决于港股当前的市场情绪、AI板块的整体估值水平，以及中科闻歌能否在聆讯环节说服投资者对其增长故事买单。

核心变量

对于关注中科闻歌IPO的投资者和行业观察者，以下几个变量值得持续跟踪：

盈利路径。经调整亏损净额从1.86亿逐年收窄至1.01亿，亏损率从74.3%降至24.8%，趋势向好。但公司表示“于可见将来可能继续产生亏损”，未给出明确的盈利节点。在港股市场，AI概念股的估值容忍度与2023年高峰期相比已有明显收窄，投资者对盈利路径的要求会更具体。

客户结构。招股书披露，2025年收入按板块划分：传媒与通信占30.0%、公共服务占36.5%、商企占31.9%。公共服务占比从2023年的50.7%降至36.5%，商企占比从14.5%升至31.9%——客户结构正在从To G向To B多元化调整，这是一个积极的信号。但这种调整能否持续，将直接影响业务的可预测性和估值弹性。

技术迭代的商业化节奏。雅意大模型的产品线铺开速度较快（通用→多语种→垂直行业），信通院4级认证和中医大模型最高级别认证说明技术实力获得了权威认可。NDR 139.5%证明现有客户认可其价值，新客户的拓展效率则决定了收入增长的持续性。

商企业务的持续性。2025年商企板块收入达1.29亿元，同比增长72.4%，是增速最快的板块。每名商企客户平均收入从2023年的27.66万元增至2025年的70.22万元，说明公司在企业市场的客单价提升能力。这一趋势能否延续，是判断中科闻歌能否摆脱To G依赖的关键指标。

中科闻歌的港股IPO，是中国AI产业化进程中一个值得关注的节点。它不是一家靠概念驱动的公司——2017年从中科院自动化所实验室走出，历经八年的技术研发与商业化探索，走到港交所大门，这条路本身就需要相当的定力。

139.5%的NDR和持续改善的毛利率，说明其产品在现有核心客户中经受住了商业验证。经调整亏损率从74.3%收窄至24.8%，说明经营效率在提升。客户结构从政府主导向多元均衡调整，也是一个积极的信号。

但亏损尚未见底、赛道天花板、大厂竞争——这些问题真实存在，也必须被正视。中科闻歌能否从“中科院AI第一股”成长为“决策智能赛道标杆”，取决于它在未来两到三年内能否回答三个问题：经调整亏损何时收窄至盈亏平衡？商企板块的收入占比能否持续提升至50%以上？技术护城河能否在模型能力快速平民化的大趋势下持续加深？

招股书已经交卷，真正的考试现在开始。（本文首发钛媒体App，作者｜ AGI-Signal，编辑｜秦聪慧）