文 | 巨潮WAVE，作者｜小卢鱼，编辑｜杨旭然

“烟蒂股”背后的含义，通常是指一家公司市值低、估值低，但还具备足够的投资性价比——即便是它快要不行了，也可以榨出一些企业价值来。

但现实的情况是，很多公司看起来已经非常像烟蒂股了，但却很难评估它是否真的还残留有多少企业价值，“地雷”比分析人士想象中更加无处不在。

近期公布了2025年财报的小赢科技，似乎就是这样一家烟蒂公司。其去年净收入达到了76.394亿元，净利润14.646亿元。然而其股价却自2025年7月的高点下跌超过65%，出现了业绩涨、股价跌的背离现象。

小赢科技股价表现（自上市至今）

目前，小赢科技的EPS高达6，PE却只剩1.1，这在任何市场中都属于极低的估值水平，加上账上还有充裕的现金，让其看起来仍然具备足够的企业价值。

但是IPO核心股东们却似乎并不这么认为。在助贷新规之后，它们就渐渐从财报中隐身了。

也许这些精明的投资者都比分析人士们更加清楚，小赢科技这家公司和他的创始人唐越，最终能否再次穿越监管风暴和行业转型的剧痛。

01 股东离场

小赢科技的一切，都带着创始人唐越的浓厚个人色彩。

其曾经在美林证券从事证券研究与销售工作，在华尔街摸爬滚打了七年后与团队共同创立了艺龙网。后来这家公司在纳斯达克上市，他一战成名后功成身退。

2014年，互联网金融大潮席卷而来，唐越再度出手创办了小赢科技。

华尔街出身的唐越，对于资本游戏有着天然的敏感与精算。他精心设计了一套“低股权、高投票权”的双层股权结构，用不到一半的经济权益，就牢牢锁定了对公司绝对的控制权。

截至2025年末，唐越家族信托持有小赢科技约42.91%的股份，但他的投票权却高达惊人的91.5%，更何况他还曾经长期兼任董事长和CEO——唐越对控制权的看重可见一斑。

这份控制的底气不仅来自股权架构的设计，也来自他那阵容豪华的大佬朋友圈。

唐越曾坦言，创立小赢科技正是受到“三马”（马化腾、马明哲、马云）创立众安保险的启发。众安保险也为小赢科技早期的理财、贷款提供了关键的保险服务。正是这种与众安保险合作的变相刚兑模式，让发展初期的小赢科技在P2P混战中迅速扩张。

到了小赢科技IPO时，大佬朋友圈的支持就更为直接了。

当时，周大福是小赢科技第二大股东，持有13.6%股权，香港富豪张松桥，是小赢科技第四大股东，持有9.68%股权，健康元药业创始人朱保国则持有小赢科技10.07%股权，银泰投资掌舵人沈国军也作为投资方代表出席了敲钟仪式。

在助贷新规逐步落实、小赢科技股价持续低迷的这两年，唐越的大佬朋友们已经逐渐从小赢科技抽身而去。朱保国、张松桥、周大福，这三个早期核心股东，如今已经消失在小赢科技最新的主要股东名单中。

考虑到重要的财务投资者介入时间较早，减持时账上应该仍属于浮盈状态，只是与IPO时的股价高点相比，这些大股东绝大多数的盈利基本上都已经消失了。

在股价低位、创始人并未减持的情况下，这种重要股东的集体、大幅减持，通常意味着企业在经营层面存在较为悲观的预期。

与此同时，小赢科技多次进行回购和分红，累计投入资金已接近2亿美元。仅去年，小赢科技就回购了426万ADS（包含380万ADS和276万A类股份），耗资6790万美元，到今年11月30日前还有4800万美元的回购额度可以使用。

回购也曾给小赢科技的股价带来短暂提振，例如2024年12月19日大股东回购公告发布当日，公司股价大涨逾7%，2025年3月财报公布回购进展后，公司股价年内累计涨幅一度超57%——不过最终股价表现仍然没有任何改观。

02 质量下滑

核心股东群体退场，是否可以看作对小赢科技未来发展的预警？当我们顺着这个思路进一步拆解小赢科技的2025年财报，就会发现这是一份极为矛盾的答卷。

营收数据看，去年小赢科技实现了营业收入76.39亿元，同比增长30.09%，全年撮合贷款总额高达1305.52亿元，年末在贷余额稳定在500亿元以上，单季最高突破300亿元，俨然是一家还在高速发展中的公司。

但利润端的数据却画出了截然不同的曲线。2025年全年净利润仅为14.65亿元，同比下降4.89% ，这是小赢科技从P2P转型后首次出现年度净利润下滑的情况。

增收不增利在任何行业中都是一个危险信号，往往代表着成本失控，或者底层资产质量出了问题——小赢科技可能是两者兼备。

单季利润下滑最多的2025年第四季度，小赢科技总营收14.68亿元，同比减少14.1%，净利润却只有5720万元，同比暴跌85.2%，对比第三季度4.21亿元的净利润，环比减少25.1%。

利润如此快速下滑，小赢科技的解释是“信贷相关拨备增加，以及贷款相关收入减少”。翻译一下就是，放出去的贷款越来越多人还不上了，公司不得不从利润中拿出一大笔钱来做好坏账的风险准备。

逾期率的数据也可以作为参照。截至2025年末，小赢科技“逾期30天-60天贷款”的违约率约2.9%，较2024年末上升了173个基点；“逾期91-180天贷款”的违约率则是从2.48%飙升至6.31%，增幅高达383个基点。

为了覆盖不断扩大的风险敞口，小赢科技才会在第四季度计提3.981亿元的或有担保负债准备金，这个金额是去年同期的三倍多。随着风控成本的上升和资产质量的恶化，小赢科技也不得不控制助贷业务的规模。

同样是2025年第四季度，小赢科技促成并发放的贷款228亿元，同比减少29.5%，环比下降32.3%，活跃借款人约169万，同比减少20.2%。

而小赢科技对2026年第一季度的贷款总额展望，预计只有145亿元至155亿元，较第四季度还要再缩水至少32%。比起战略调整，这更像是被风险逼到墙角后的被动收缩。

未来1-2个季度，将是观察小赢科技资产质量的关键窗口期。在巨额拨备之后，逾期率能否企稳或改善，决定了这家公司是能够“止血”，还是将继续“失血”。

如果拨备规模继续攀升、逾期率持续恶化，那即便小赢科技账上现金再多，它真实的企业价值也很难说了。

而小赢科技重金打造的WinSAFE风控体系、WinPROT赢护体系及AI智能交互系统，最终价值也必须在财务指标上得到验证才行。

例如，在相同或更宽松的审批通过率下，能否实现更低的最终坏账率？ AI技术在客户服务、贷后管理等环节的应用，能否带来可量化的运营成本降低或回收效率提升？

离场的IPO核心股东们，显然是没有耐心等待小赢科技验证新科技的成色如何了。

03 本性难改

其实自2024年助贷新规预期逐步落地以来，小赢科技就在试图做资本市场上的叙事转型，明确将“金融+科技”双轮驱动确立为战略基调，声称将推动行业从“数据驱动”迈向“智能驱动”的新阶段。

这也是唐越领导下的小赢科技的特色之处——嗅觉灵敏，动作迅速，过去几乎每一步都踩在行业变革的节拍上。

2014年，互联网金融如火如荼，小赢科技以P2P+保险兜底的差异化模式切入市场，规模迅速跻身行业前列，并在2018年干脆利落的完成了IPO。

2020年年底，P2P行业进入清零倒计时，小赢科技又是干脆利落的将旗下P2P平台小赢网金存量业务全部清零，将所有出借用户的本金和收益悉数履约结清，提前完成了行业大多数玩家没能完成的“退出”任务，并向助贷业务转型。

2021年5月，转型不过半年，小赢科技便拿下了全国互联网小额贷款牌照，成为行业中首批完成转型并获得全国展业资质的公司。动作没有小赢科技快的很多同行，后来都逐渐消失在中国金融科技行业发展的历史进程中。

所以在去年助贷新规风暴全面降临的时候，小赢科技又再次试图展现出快速调转船头的能力，让收入来源从依赖交易规模的撮合服务费模式，转变为科技赋能贷前、贷中、贷后的全流程下的贷款服务收入模式。

小赢科技也为这场叙事转型拿出了足够多的科技素材，即公司持续扩张的“Win系列”技术矩阵。

其中WinSAFE贯通营销、风控、服务三大模块，涵盖增长系统、风控系统、资管系统、客服系统、贷后系统五大板块，号称可以实现“信贷决策全自动化、风险控制实时高效”。

WinPROT赢护体系则宣称通过“全流程、多节点的用户提醒劝阻和智能拦截”，实现贷前精准识别欺诈风险，贷中实时监测异常交易，贷后智能优化催收，从而提升风险处置效率。

问题在于，如果这些真的有效，贷款逾期率又为何没有保持在过去的低位呢。

更有意思的是，催收这个风控系统里理应最后置的环节，却似乎成了小赢科技最坚硬的利润防线。

打开黑猫投诉平台，小赢卡贷热度靠前，“利息过高”“暴力催收”“爆通讯录”是最高频的标签。多位用户反映，逾期仅数天后就遭遇第三方催收人员骚扰其家人、同事甚至单位领导，个人信息在未经授权的情况下被擅自获取并扩散。

此时再看公司官方稿件中对“科技向善”“数字普惠”的热情讴歌，难免有些讽刺。

对个人信息的全方位收集之后，对个人生活的全方位入侵便尾随而至——诞生于中国庞大人口基数上的互联网和AI科技，似乎总有某种反噬的冲动。

互联网金融公司的原始基因毕竟很难被改变，小赢科技等公司在行业发展关键节点讲述的科技赋能贷款服务收入，更像是试图告别赚息差的重资产模式时为自己披上的一层 “包装”。

至于真正的、靠科技吃饭的轻资产模式到底是怎样的，整个助贷行业还没有公司真正做出来——如唐越这样的“金融大佬”，也只能面对一场正在逼近的暴风阴霾。