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4月2日晚，已经“20cm”三连板的星辉环材（300834.SZ）再次对市场“降温”——新股东九识智能承诺：本次股权转让完成后36个月内不谋求控制权、不向上市公司注入资产。当日股价早盘继续在10点前封板涨停，午后打开，最终收涨7.43%，5个交易日内暴涨90.07%。

一个多月前，九识智能刚刚完成新一轮超3亿美元融资，作为全球最大 RoboVan（无人驾驶厢式货车）车队的运营商，估值已跨过百亿大关。如今斥资近12亿元杀入星辉环材，这笔并购重组，严格意义上不同于2025年的“十倍牛股”上纬新材、“锋龙十八涨”锋龙股份的经典“借壳”路径，“曲线”程度更高。

更微妙的是，九识智能自身正处于商业模式验证与资本路径调整的关键期——传闻中的港股IPO迟迟未能落地，还背负着与京东的知识产权纠纷。在港股环境对“故事型”自动驾驶公司日益苛刻的当下，通过A股“闪现”绑定一个壳资源尚算充裕、业绩时冷时热的星辉环材，实质性地为未来更大规模的资本运作预留了一手选项。

显然，这一套安排难以彻底熄灭市场对“借壳”的想象——更何况从业务匹配度看，双方都谈不上体面。

精细设计的非借壳交易

3月30日，星辉环材披露《控股股东间接权益变动公告》，背后是独角兽九识智能的并购重组，分为两条路径同步推进：

Zelos通过境内、境外两个主体分别收购上市公司第1大股东星辉控股的45%股权，和第2大股东星辉香港的51%股权。

第1大、第2大股东星辉控股和星辉香港分别直接持股39.3%和19.3%。交易完成后，Zelos通过间接收购合计取得星辉环材27.5%股份的受益权。交易对价合计11.8亿，对应27.5%间接收益比例的上市公司市值为43亿。

交易完成后九识智能持股星辉环材结构

细节在于，星辉控股在交易前后要实施存续分立：交割时的星辉控股将仅保留持有星辉环材 39.3%股份的资产，其余子公司、参股公司股权、房产及相关债权债务整体剥离至新设公司。这个设计与2018–2019年东方富海对光洋控股的收购颇为相似。

交易完成后Zelos对第1大股东星辉控股持有45%股权，对第2大股东星辉香港持股51%，上市公司控制权依然把握在直接持股39%股份的星辉控股的控股股东陈氏家族手中。

图源：公司公告

这笔股权转让刻意避开了两个监管“红线”：持股比例低于30%：九识智能单方权益并未跨过强制要约收购门槛；控股股东、实控人名称未发生变更，不触及《重组管理办法》意义上的“借壳上市”。

如此一来，九识智能在规则上站稳了“非借壳”的立场，通过存续分立，星辉控股成为只持有星辉环材上市公司股权的单一平台，对存量非核心资产进行了“隔离”，降低不确定性；另一方面，未来或开展进一步的资本运作，结构更简、路径更短、变更效率更高。当然，入股方已经表态，这个锁定期有3年。

市场人士指出，热钱炒作的根源，是对真正的经营主导权而言，表面上的持股比例和表决权不是决定性因素，关键在于哪一方掌握了公司的未来增长引擎。在这点上，独角兽企业相较于壳公司往往拥有压倒性优势，这也是此次行情的起点。新股东能否通过业务协同和资本运作，把公司价值放大到一个全新的量级，比“不谋求控制权”更重要。

独角兽的资本焦虑

成立不到四年的九识智能，创始成员与核心技术班底，大多来自京东无人车部门，“师出同门”，而后是“九个月量产”刷新业内纪录、师徒反目、IPO传闻缠身，再到卷入案件侦查，光环与争议一路相伴。

九识智能部分产品线

但无论如何，其“赛道头部”的故事讲得很足，在自动驾驶整体仍处商业化验证阶段的背景下，九识智能采用“闪电式”技术落地+激进市场策略，很快取得了规模与融资成绩：

• 与菜鸟无人车业务战略整合，同时运营“九识”“菜鸟无人车”双品牌；RoboVan车队规模突破2万台，覆盖中国、新加坡、阿联酋、日本、韩国等20多个国家和地区、300余城市；中标中国邮政7000台无人货运车等大单，成为邮政物流领域重要供应商之一。
• 截至2026年初，累计完成6轮融资，金额超8亿美元；B轮（多轮次）+新一轮超3亿美元融资后，估值突破百亿人民币，成为全球RoboVan领域首家百亿估值独角兽；投资阵容包括鼎晖百孚、蓝湖资本、美团、BV百度风投、蚂蚁集团以及多家城市引导基金等。

然而“模式是否真正跑通”，资本市场显然仍存疑虑。尤其在盈利能力方面，L4无人车对硬件与算法投入巨大，前期折旧、运维、远程接管等成本高企。九识方面虽多次对外称“单车模型已实现正毛利”“远程接管成本降至运营总成本3%以下”，但在整体盈利维度上，距离全面覆盖研发与扩张成本仍有距离。

并且，其港股IPO传闻久拖不决，一直停留在“传闻+研判”层面，同期港股已迎来希迪智驾、文远知行、小马智行等多家自动驾驶或智能驾驶企业上市，整体表现却受限于持续亏损与估值消化压力。对尚处高速扩张期、盈利路径尚需验证的九识而言，这并不是“好兆头”。

另一端的“摇摆”，是行业竞赛与“买壳”的时间压力。在这轮自动驾驶企业扎堆上市的潮流中，九识智能豪掷 12 亿元入局星辉环材，很难说没有“不能落后”的焦虑：主要竞争对手新石器亦在去年完成6亿美元D轮融资，发起了港股IPO。今年3月，新石器又与广汽领程达成战略合作，补齐车规级生产短板，为大规模量产打下基础，在研发深度和产业积累上对九识形成压制。

在资本市场的速度上，九识智能有绝对不能落后的理由。

而更棘手的是与京东的知识产权纠纷：

• 2024年11月，京东就九识涉嫌侵犯无人车相关知识产权向公安机关报案；
• 2025年7月，京东公开表示已掌握大量证据，案件目前仍在调查之中。

市场普遍猜测：京东指控依据在于九识核心团队多名成员来自京东无人车项目，人员流动与项目推进时间线高度重叠；自2022年初起，九识及其北京关联公司在无人车领域密集申请专利，名单中不乏刚离开京东的骨干。

在这样的背景下，投资者、承销机构以及监管，对于这类“从大厂走出的自动驾驶公司”，必然更为审慎，这也是九识急于在 A 股“闪现”的另一重动机。

星辉环材的陈氏家族需要一个足够体面的退出价格，上市公司需要一个能讲新故事的“战略股东”，二级市场需要一个持续发酵的话题，九识智能则需要率先冲线上市、多加一层资本外壳、多绑定一个实体产业平台，达成对冲式的布局——这是市场的合理猜测。

从这个角度来看，36个月即是联姻“冷静期”，也是倒计时。(文 | 公司观察，作者 | 黄田 ，编辑 | 曹晟源)