文 | 锦缎

3月28日，A股港股双重上市的“猪茅”牧原股份披露了2025财年年报，全年实现营业收入1441.45亿元，同比增长4.49%；归母净利润154.87亿元，同比下滑13.39%；归母净利润159.88亿元，同比下滑14.71%。每股EPS2.88元，高于机构一致预测的2.46元。（财报一图流如下图所示，后文数据来源均为企业财报，单位：亿元）

猪肉是中国人餐桌上最朴素、也最绕不开的存在，它的价格波动牵动着CPI的走向，也直接影响着普通人的日常生活。这样一个与民生息息相关的行业里，牧原作为行业龙头，每一次扩张、收缩、盈利与亏损，背后折射的其实是中国经济最真实、也最粗粝的运转逻辑。

当我们试图理解当下最真实、最具“乡土江村”特色的经济面貌时，牧原的财报提供了一个重要窗口，让我们得以观察中国本土产业如何在极度分散、波动剧烈的环境中，试图以工业化和规模化的方式，进行一场“对宿命的反抗”。

以此为基，我们以周期为核心，来解读一下牧原2025年的答卷，核心观点是：

·技术革新带动PSY增长，料肉比下滑，很大程度上影响了猪周期的节奏，导致目前市场面临一个相对较长的下行通道中，影响了牧原营收侧短期表现和预期。

·屠宰业务的扩张在一定程度上缓解了牧原利润侧的压力，让牧原能够在维持出栏量的情况下，保证了最低利润，实现了市占率的增长。

·降负债的效果比较明显，双重上市后牧原的现金流压力减小，预期之内的股息率明显增长。

·资本开支已放缓。回顾其节奏，并未完全贴合“猪周期”。但牧原当前的技术相对较强，仍留有一定宽裕的试错空间。

具体逻辑以下展开。

01 不同以往的猪周期

拆分季度来看，2025年第四季度，牧原录得营业收入324亿元，同比大幅度下滑21.4%。2025年下半年连续两个季度营收负增长，产能扩张的红利没能抵御周期下行的压力。

营收持续下滑的原因也非常清晰。自2020年开启的这轮“猪周期”去产能的速度较慢，导致周期底部时间远超预期。全国活猪均价自2021年下滑以来，除了2022年末小幅回弹外，自2023年以来一直处在下行通道内。

往常周期轮动（2006年起完整六轮测算）下行通道时间周期均值为22.8个月，而以22年12月高点计算至今，长下行通道已经经历了40个月；以2024年4月（相对高点）计算，短下行通道也已经经历了24个月，均超过均值预期。

与以往不同的是，本轮影响猪周期除了最基础的供需关系外，技术革新成为核心变盘点。

经过多年规模化生产改革，叠加育种技术和饲料技术升级，供给侧发生了一些影响周期节奏的深层次变革。最典型的就是PSY（每头母猪年提供断奶仔猪数）的显著增长，自2018年16头，增长至目前26-28头区间内。

Mysteel在农产品解读中也着重提及，随着养殖技术升级，国内生猪市场深陷“量增价跌、全行业亏损”的困局。

如果从现有阶段性的数据来看，我们能够大致理清“猪周期”两个明显的变化：

·受益于PSY提升，能繁母猪存栏量4100万头的周期变盘点出现下探，自2023年三季度末以来，全国能繁存栏量其实就已经跌破4100万头，但周期没有出现明显拐头的动作，根据Mysteel的研究，截止2025年末，全国能繁母猪存栏量3961万头，仍超出正常保有量1.6%，未来猪周期变盘点可能需要通过本轮猪周期进行观察。

·猪周期波动变窄，受益于料肉比下降和PSY的提升，猪肉价格受短期供需关系改变的幅度不会太大，在不出现“黑天鹅”事件（疫病之类）的影响前提下，未来周期波动的幅度可以参考2024-2025年上行波动区间，即肉价在12.5-25元之间波动。

基于此类推算，我们认为2026年上半年，猪肉价格走势还会处于筑底期，那么对于牧原股份来说，可能得等到至少2026年底，才能迎来收入侧改善。

02 屠宰业务成为“定风珠”

与营收形成鲜明对比的是，2025年全年牧原股份的出栏量突破新高，达到了接近7800万头。过去一年间，牧原扩产节奏相当激进，并且2026年给出了7500万头-8100万头的指引。要知道去年全国范围内的出栏量只有7.2亿头，相当于牧原的市占率达到了11%，未来还有扩大的趋势。

同时，如果细看牧原财报便不难发现，2025年全年整体的业务毛利率其实维持的还算不错，虽然四季度整体毛利率下滑至14.7%，但是相比2021年的周期低点，牧原对于本轮猪周期的准备还是相当充分的。

其实逻辑也很简单，业绩会中管理层着重提及了2025年屠宰业务首次实现年度盈利。2025年上半年屠宰业务录得毛利率2.1%，下半年增长至3.1%。

作为生猪养殖下游产业，实际上企业对于屠宰业务的利润空间是有可调整余地的。以牧原为例，2025年生猪养殖业务和屠宰肉食业务抵消收入达到了458亿元，基本上屠宰业务的所有成本项，都是生猪业务的收入。

如果想要主动调节屠宰业务的毛利率，在公允范围内牺牲一点生猪业务利润率，就可以做到。所以我们没有必要过于在意屠宰业务毛利本身，而应该在意为何屠宰业务对于牧原乃至整个农业养殖的意义。

对于牧原而言，屠宰业务作为第二曲线，目前来看可以从两个方面协助企业实现周期的调节：

其一是在相对周期低点，可以维持住毛利水平。如果缺少下游稳定的需求，多数养殖企业面对价格的下探时，往往会选择“压栏”（将本该出栏的猪继续养大）和“二次育肥”（购买标准猪再次育肥），一旦周期反转没能按照预期，库存压力和生产周期拉长，会大幅影响养殖企业的利润率。

其二是可以承接潜在扩产节奏的失误。对于强周期企业而言，顺风减产逆风扩产的逻辑已经深入人心无需多言，但是逆风扩产周期如果踩不中节奏，对于企业而言打击要比周期本身更加致命。而向下游扩展，有利于企业承接住部分扩产后的压力，比如此次牧原股份扩产节奏严格来讲并不贴合周期，能维持住现在的产量稳定，也是依赖屠宰业务的相对繁荣。

垂直一体化从来不是供给侧收购农户、规模化、定点化那么简单。业务向下的自然延展，绝对能够帮助龙头企业，扩大自身的市占率优势，这一点牧原的认知足够。

03 降负债暂时告一段落

现金流层面，截止2025年末，牧原股份现金及短投余额139亿元，环比同比均出现了下滑，主要原因还是维持了一年的降负债动作。

资产端截至最新财报期，牧原股份的负债率为54.2%，相较于2024年初，下降了大约10pct。较2025年初下降4.53pct，负债总额较年初下降171亿元。

经过一年降负债的努力，目前牧原整体的负债率已经低于行业均值的57%，行业中值的55%，可以预见的是，新一年不会再有明显降负债的动作。

对于牧原股份的投资者而言，可以期盼相对更高的股息率了。业绩会中管理层也明确表示，牧原已经过了大规模建设的投入期，开始进入到现金流的收获期。

根据定期报告显示，牧原股份拟向全体股东每10股派发现金红利4.27元，分红总额24.35亿元。叠加半年度的50.02亿元的现金分红，2025年牧原股份现金分红总额为74.38亿元，占本年度归母净利润的48.03%，分了近一半利润给投资者。这也算是下行周期对长期坚定持有牧原投资者的一种回馈。

04 各项费用微增，资本开支退潮

费用层面，2025年第四季度牧原股份的销售费用、管理费用、研发费用分别录得3.5亿元、11.8亿元、3.9亿元，从费率趋势来看，销售费用维持在1.1%、研发费用为1.2%，环比微增了20bp。

管理费用的增长相对明显，费率提升至3.7%，环比增长了110bp，同比增长了210bp，主要的原因是管理层薪酬增长。

资本开支层面，正如前文所言，业绩会中管理层主动下调了2026年资本开支的预期，其实从2025年开年以来，牧原就已经调整了资本开支节奏，全年累计资本开支95.3亿，较2024年下滑了28.5%。

如果回头来看，其实牧原整体的资本开支节奏很难说优秀，2022-2023年，资本开支处在相对高位，2024-2026年逐步下滑，其实没有完全匹配上“猪周期”，还是正如前文所言，整个行业对于“猪周期”节奏变化没有做足充分的准备。

以最新的数据来看，虽然过早的资本开支节奏影响了利润率，但扩产后带动产能出清的目的已经实现，我国目前生猪定点屠宰企业屠宰量占比，截止2025年末已经达到了57.2%。

所以说，尽管牧原资本开支的节奏没能完全匹配猪周期，但对于目前已经处于龙头地位的牧原股份来说，问题不是很大，无论是下游业务的扩张，还是成本沉降，其实资本开支早晚都能见到回报。

05 埋头拉车的同时，也要抬头看路

回看牧原2025年的答卷，其实我们能够看到中国企业不断突破的过程，牧原目前核心生猪养殖完全成本从2022年15.7元快速下降至2025年末12元，养殖技术迭代提高PSY，降低料肉比，第二曲线建设等等一系列举措，使牧原对抗周期能力不断加深。

但是回头行文开头的议题，牧原股份面对的问题，其实是中国传统行业的一个缩影：我们擅长“埋头苦干”——通过技术迭代、管理优化、规模扩张把成本压到极致，卷到无人能及。但面对技术迭代，甚至是自身成本曲线优化后，资本周期发生的节奏变化，我们往往后知后觉，牧原就是最典型的标的。

努力干活的人很多，能看清周期、驾驭周期的人却很少。

这并非苛责牧原。恰恰相反，牧原已经做得很努力。只是，中国传统产业的转型升级，需要的不仅仅是“做得努力”，还需要“看得更准”。如果能够踏准周期的节奏，市场的估值还能再迈上一个台阶。

在极度内卷的制造业逻辑之外，如何建立对周期节奏的敏锐判断，如何在技术迭代中提前预判供需格局的变化，或许是所有传统行业龙头必须补上的一课。

乡土中国的经济图景，从来不缺勤奋与坚韧。真正稀缺的，是在埋头拉车的同时，还能抬头看路的能力。

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