文 | 朝阳资本论，作者 | 江夏

2026年3月31日晚，阳光电源（300274.SZ）交出了一份创纪录的成绩单。

全年营收891.84亿元，首次突破800亿大关；净利润134.61亿元，首次站上130亿台阶；储能系统收入372.87亿元，同比增长近五成，正式超越光伏逆变器成为第一大业务板块；海外收入占比首次突破60%，经营活动现金流净额大增40%。

这份财报放在任何一家A股公司身上，都不至于换来超过10%的跌幅。

财报发布次日，阳光电源市值蒸发超300亿元，全天成交额放量至近80亿元。

市场为什么不买账？

或许是因为Q4藏雷。

第四季度归母净利润仅15.8亿元，同比暴跌54%，环比更是断崖式下滑超60%，是自2021年Q4以来首次单季度营收和净利润双双下滑。

此外，阳光电源这份业绩，低于所有22家机构的预测值。

另一边，公司正推进港股IPO，3月6日披露证监会补充材料已提交，H股上市将拓宽全球化融资渠道，支撑全球产能与研发投入。

回望过去三年，阳光电源的营收从2023年的722.5亿元增长至2025年的891.84亿元，净利润从94.4亿元增至134.61亿元，增速却从2023年的79.47%和162.69%，骤降至2025年的14.55%和21.97%。

高速增长的红利正在消退，而新的隐忧正在浮出水面。

储能“登基”背后的价格战

阳光电源的看点，还是在储能。

2025年，储能系统以372.87亿元的收入规模，首次超越光伏逆变器，成为阳光电源第一大业务板块。

在2023年，储能业务收入还只有178亿元，占总营收比重不到四分之一；两年后，已经翻倍，占比飙升至41.81%。

在光伏逆变器增长乏力、新能源投资开发业务持续萎缩的背景下，储能几乎以一己之力撑起了阳光电源的增长门面。

但光环之下暗流涌动。

第一财经“壹评级”的分析指出，第四季度公司收入承压主要受两大因素影响：一方面，大储项目交付节奏不稳定；另一方面，国内户用光伏新增装机需求下滑，直接导致新能源投资开发收入同比下降21.2%。而更令投资者担忧的是储能业务盈利能力的恶化。

根据公司披露的机构调研信息，储能业务毛利率第四季度约为24%，环比下降17个百分点。

这一断崖式下跌的背后，是多重因素叠加的结果。

首先是原材料价格的冲击，碳酸锂价格从2025年9月的7.7万元/吨飙升至第四季度的12万元/吨，涨幅超过50%。阳光电源的电芯依赖外采，成本受上游价格波动影响较大，与那些掌握电芯产能的竞争对手相比，在成本控制上处于天然劣势。

其次是出货结构的变化。公司调研记录显示，第四季度储能发货约14GWh，其中国内约2GWh，其余为海外。表面看海外占比依然较高，但问题在于，第三季度有英国等海外高毛利项目集中确认收入，导致第三季度毛利率基数本身较高；而第四季度低毛利的国内和南美项目收入占比有所提升，进一步拉低了整体毛利率。

与此同时，光伏逆变器业务也面临增长瓶颈。2025年该业务收入311.36亿元，同比仅增6.9%；全球发货量143GW，较上年的147GW下降2.72%。新能源投资开发业务则受政策调整影响，收入下滑21.16%。

业务结构的变化意味着，阳光电源的增长引擎正在从“光伏+储能”双轮驱动，转向储能单核支撑。而储能业务能否在价格战和原材料波动的夹击下稳住盈利，成为决定公司未来的关键变量。

电网技术+全球化，不可复制护城河

在新能源设备行业，一个普遍认知是“规模压成本、价格抢份额”。但阳光电源的成长路径恰恰反其道而行，选择了一条更难的路：以电网级技术和全球化可融资性构建护城河，跳出国内红海竞争，对标全球顶级玩家。

从研发来看，阳光电源具备这样的实力。

截至去年6月底，阳光电源研发人员达7120人，占员工总数约40%，其中硕士博士接近3000人；累计申请专利超10000件，发明专利5690件。2025年研发投入达41.75亿元，同比增长近32%。

高投入给阳光电源构筑了一定的技术壁垒。

首先构网型储能技术是阳光电源的“杀手锏”，当全球储能行业长期遵循“跟网型”技术路线时，阳光电源攻克了主动支撑电网的技术难题。

2025年，公司在沙特完成了全球最大的构网型储能项目，7.8GWh全容量并网，该项目位于Najran、Madaya和Khamis Mushait三个站点，采用1500余套PowerTitan 2.0液冷储能系统。

沙特电网老旧、新能源渗透率高、构网技术要求苛刻，阳光电源的技术能力通过了全球最严苛场景的检验。

另一个技术突破是液冷储能。2025年6月，公司发布PowerTitan 3.0储能系统，能量密度突破500kWh/m²，为全球同类产品最高；系统综合能量转换效率达93.5%。碳化硅功率模块相比传统IGBT，开关损耗降低30%，且能在-40℃至55℃极端环境中稳定运行。

如果说技术是阳光电源的“内功”，那“可融资性”就是它在海外市场“变现”的关键。

彭博新能源财经2026年发布的逆变器可融资价值榜单显示，阳光电源以100%可融资性蝉联榜首，成为全球唯一六度登顶该榜单的新能源品牌。

这意味着使用阳光电源设备的海外项目更容易获得银行贷款，融资成本比使用其他品牌的同行低0.5到1个百分点，直接转化为3到5个百分点的毛利率优势。

这套技术+品牌的双重壁垒，最终在海外市场得到了验证。

2025年，阳光电源海外收入539.92亿元，同比增长48.76%，占总营收比重首次突破60%。

根据InfoLink2025年前三季度数据，阳光电源在全球储能系统出货排名中位列第二，仅次于特斯拉；在欧洲高端市场排名第一，在中东市场同样位居榜首。

阳光电源的竞争维度，早已超越设备商层面。它的对手不再是锦浪科技、固德威、上能电气这些国内同行，而是华为数字能源、特斯拉、宁德时代这样的全球巨头。

华为强在逆变器数字化，但不做储能系统集成；特斯拉强在北美储能品牌，但电力电子技术偏弱；宁德时代强在电芯成本，但系统集成能力不足。

而阳光电源实现了“逆变器+PCS+储能系”三重全球头部这是全球唯一在三个赛道均处于头部、同时保持高毛利率和高增长的中国企业。

新增长曲线与未解难题

2025年第四季度的业绩“暴雷”是一次预警，但阳光电源并未停下扩张的脚步。

在最新的机构调研中，阳光电源透露正与国际头部云服务厂商及国内主要互联网企业开展合作，推进固态变压器等产品的立项与开发。目标是在2026年实现产品落地和小规模交付，明年开始批量出货。

IDC事业部将在中压直连技术、高密度模块化电源技术、直流配电技术等方面进行重点研发投入和产品规划。公司判断，数据中心的复合增长率比光伏、风电、储能更快，互联网企业对新技术的接受度也更高。

与此同时，港股IPO正在推进中。募集资金将用于支持公司全球本地化布局、加强研发投入、提升数字化能力。

在全球化战略上，阳光电源已在海外建设超20家分支机构和60多个代表处，布局520多个服务网点；海外光伏逆变器产能已达50GW，产品批量销往全球100多个国家和地区。2025年前三季度，公司储能系统发货中海外占比从2024年同期的63%提升至83%。

但阳光电源面临的挑战同样不容忽视。

首先是成本传导的压力。当原材料价格快速上涨时，公司能否及时将成本转嫁给下游客户，仍是未知数。

其次是贸易壁垒的升高。美国对华电池关税2026年将升至48.4%，对于已将美国作为重要目标市场的阳光电源而言，这意味着要么承担更高的出口成本，要么加速海外产能布局。而欧盟“新电池法”对储能电池全生命周期碳足迹提出严苛标准，同样增加了出口的技术壁垒。

第三是国内竞争的白热化。据InfoLink数据，2025年前三季度全球储能系统出货量达286.35GWh，同比激增84.7%。在市场规模快速扩大的同时，越来越多的玩家涌入这个赛道。特斯拉、比亚迪、中车株洲所、华为都在加速布局，而价格战的阴影已经笼罩整个行业。

综合来看，阳光电源仍是全球光储领域的绝对龙头，技术护城河和品牌壁垒依然深厚。但2025年第四季度的业绩“暴雷”是一次预警，港股上市能否成为破局的关键一步，AIDC电源能否成为真正的第三增长曲线，市场正在等待答案。