文 | 巨潮WAVE ，编辑 | 杨旭然

营收翻倍，亏损收窄。

被称为“中国AMD”的沐曦股份，去年交出了一份看上去还不错的答卷——如果不去和那个令人炫目的估值去匹配的话。

去年年底的国产GPU资本狂潮中，其上市时间晚于摩尔线程，但作为“国产GPU第二股”，却凭借首日一度暴涨7.6倍，中一签（500股）最高可获利近40万的A股史上“最赚钱新股”纪录，成为中国股市一个里程碑事件。

其市值之虚，估值之高，几乎给传统的上市公司估值体系判了死刑。

狂欢沸腾的行情，吸引了大量投资者跟风入场。其股价此后却持续阴跌，最低几乎腰斩，追高进场的投资者损失惨重。然而早期投资者由于投得足够早，仍赚得盆满钵满。大资金战略配售也仅为IPO价格，其中最早的一批将在今年6月份解禁。

沐曦股份作为一个代表，淋漓尽致地体现了如今科创领域一二级市场赚钱效应严重倒挂的局面。这在近两年的科技股IPO行情中已是常态。

值得注意的是，在这些名声大噪的科技股IPO浪潮中，已经浮现出量化资金与外资魅影共舞的情况，“全球资本+中国科创”演绎的迎合科创板调性的完美故事，再加上“中国散户+中国公募”的推升估值的完美组合，如同流水线上的一部部好莱坞电影，被持续搬上大荧幕。

当然，故事的终结不可能是皆大欢喜。那些残暴的欢愉，最终也将以残暴终结。

01 倒挂

乘着国产替代的东风，“GPU四小龙”普遍实现了收入高增长。

2025年，沐曦股份斩获收入16.44亿元，同比大增121.26%，亏损同比收窄44%，但该年度依然失血7.89亿元。另一家明星企业摩尔线程收入达到 15.06亿元，同比增长243.37%，不过依然深陷亏损泥潭，全年亏损10.24亿元。

如今的中国GPU还处于高研发高投入的阶段。去年沐曦股份向研发砸下了10.27亿元，相当于把该年度62%的收入都拿了出来。受此影响，过往四年其合计亏损38.46亿元，表明这家公司的市场竞争力和盈利水平都还有待提升。

不同于国产CPU、移动芯片企业先从中低端切入的策略，来自AMD的老将陈维良，在创办沐曦股份之日起，就瞄准了世界一流水平。

在他看来，“从立项到上市，一颗GPU最少需要3到5年，还要构建极为复杂的软件生态系统，周期非常长。”因此，打造国产GPU，10亿元只是门槛，先进工艺GPU耗资将远超10亿元。

沐曦打造的是“全面型”能力矩阵，产品全面覆盖AI计算、训推和通用计算、图形渲染三大领域，先后推出用于智算推理的曦思N系列、训推一体和通用计算的曦云C、以及图形渲染的曦彩G。

软件方面，英伟达CUDA几乎独霸江湖，沐曦的策略是自研MXMACA原生态，并兼容CUDA，与国际同步迭代。

去年7月24日，曦云C600系列正式发布，其核心意义不光是性能、HBM上的提升，更是从IP架构、设计、制造到封测全面国产化的作品。

沐曦联合创始人、CTO兼首席硬件架构师彭莉发布曦云C600

按照这种“量产一代、在研一代、规划一代”的策略，沐曦股份未来的研发投入预计还将维持在高位，财务状况还将继续承压。

2022年以来，公司经营活动现金流量净额持续为负，累计流出达51亿元，存货几乎翻倍至14.96亿元，同时还有7.26亿元的应收账款和8.34亿元的预付款。

在国产GPU“完美故事”的加持下，这些中国的英伟达和AMD们获得了市梦率一般的估值。沐曦总市值最高一度突破3300亿元，即便大幅滑落，如今也有2500亿元，超过中国广核、中远海控、中国船舶等央企旗舰上市公司。

翻阅公司招股书和公告，“融资顾问费”引发关注。过去四年，沐曦服务费用分别为3625万元、4450万元、8510万元和1.31亿元。公司曾坦言，“融资顾问费”一度占比较大，为加快融资进程，聘请多家财务机构融资，并按照融资金额比例向第三方机构支付服务费。

一边是持续失血换成长，一边是支付高额费用给融资中介机构，维系“资本故事”持续演绎的燃料，最终为整个链条提供利益的，都是二级市场上躁动不安的散户，和拿着基民财富肆意挥霍的基金经理们。

02 魅影

1999年10月30日，孙正义在UT斯达康楼上和马云会面，双方聊了6分钟，孙正义拿出了3000万美元的支票。此后15年，这笔给阿里巴巴的投资获得了3440倍的回报率。

很多人至今都在质问为何没有中国人投资当时的阿里巴巴，但在26年后的今天，中国GPU已经开始复制甚至是超越上一代互联网的外资资本奇迹。

在沐曦股份、壁仞科技以及阶跃星辰、智谱、Minimax等AI大模型公司背后，都出现了无数海外资本的身影，尤其是来自美国的LP/GP魅影。

而且，他们普遍在公司成立时就深度参与，成本极低，获利极为丰厚。

譬如沐曦股份Pre-A轮估值10亿，拿到现在暴赚250倍，2025年初Pre-IPO轮投后估值210亿元，在不到一年的时间里就翻了13倍，这完全是令人咋舌的增长速度。而沸腾的估值数字背后，是红杉、启明、IDG、高瓴、达晨、经纬、光速的名字频繁出现。

成立仅四个月，红杉就给沐曦送上1.1亿元大礼包（天使轮），仅一个月后，经纬和光速就大笔押注，投后估值直接翻到了20亿上下。此后这三家一直在持续加码。

2021.1.22 沐曦第一次董事会 图源：Monolith、投中网 

在当前的股东序列中，除了实控人陈维良和葛卫东外，Pre-A轮的两家资方持股最多，经纬创投持股5.13%，红杉中国合计持有4.19%；合计持有市值高达233亿元。

同样的故事也发生在壁仞科技身上。2019年，壁仞科技创始人张文和哥伦比亚大学校友周志峰在北京一起吃早餐，随即向后者透露想做GPU创业的想法，周志峰是启明创投主管合伙人，因此启明创投也顺利成为壁仞科技最早的投资人。

而且，壁仞科技在成立仅9个月内，就完成了高达11亿元的A轮融资，创下彼时国内同行业A轮融资纪录；2021年3月完成B轮融资，累计融资额超47亿元，再次刷新融资纪录。展现出超强的“吸金”能力。

壁仞科技的豪华投资人阵容中，不仅有启明、高瓴这些在硬科技赛道极少同台的行业翘楚，也有美国投行基因加持的云晖资本，这家鲜有抛头露面的机构，已是壁仞前五大股东之一。

极度聚焦硬科技的云晖资本，由熊焱嫔、朱锋等5名前高盛员工创立，Pre-A++轮开始对壁仞进行四轮投资，这些海外资本持续重仓，成功将壁仞科技推向资本市场。

港股“AI大模型双子星”也不例外。

MiniMax集齐了高瓴、IDG、红杉、经纬等明星财务投资人。其中，高瓴、IDG更是最早的天使轮投资方，当时投后估值仅2亿美元（13.8亿元），如今天使轮的账面回报已经超过200倍。

智谱上市前累计融资超83亿元，囊括了达晨财智、启明创投、今日资本、光速光合、红杉、高瓴、云晖等顶级VC/PE机构。

还未上市的阶跃星辰，在印奇执掌后，便在今年初收下超50亿元的资金弹药，刷新过去一年国内大模型企业单笔融资纪录。目前其正在计划以100亿美元的目标估值在港股上市。

阶跃星辰的天使轮融资同样吸引了红杉、启明、IDG出手，按照100亿美元的估值预期， 2024年入局的投资人已赚了近10倍，最早一批天使轮投资人更是赚麻了。

杨植麟创办的月之暗面（Kimi），在天使轮阶段得到了红杉、真格、今日资本的垂青，后又获得高榕资本以及跨境PE机构凯辉基金的注资。这家聚光灯下的明星企业从成立到成为百亿美元估值的“独角兽”，仅用了两年多时间，速度之快甚至超过了拼多多和字节跳动。

这些资本不仅帮助AI企业发起设立，更助其制定企业战略、商业模式、市场策略等，更对其估值暴增起到推波助澜的作用。这些资本背后的出资人绝大多数都并非真正意义上的“中国资本”，却能够在中国芯片和AI产业的发展过程中，以最快的速度赚取最大的利润。

无论人们如何诘问，从门户网到电商到如今AI创业潮流，这些海外资本都从未真正缺席过。

03 不公

在AI上升为国家级战略的特定红利环境下，资本市场诞生了许多“时代之子”，沐曦是其中的典型代表。

沐曦股份的IPO进程可以用“狂飙”来形容，2025年6月30日上市申请获得受理，10月24日便上会并通过上市委审议，12月5日完成定价申购，12月17日正式登陆科创板，总耗时不到半年。

有先行者摩尔线程上市表现打底，沐曦股份IPO热度空前高涨。网下和网上申购极为火爆， 517万户网上投资者争相申购，中签率低至0.033%，几乎是有史以来最难中签的科创板新股。

网下配售方面，除了保险资金、公募外，百亿量化私募凭借资金优势也不遑多让，衍复投资获配4.47万股，幻方4.69万股，九坤、明汯、灵均、量派、平方和投资均有份，获配最多的幻方如今已经躺赚2400多万元。

然而当这些企业上市时，流通盘极小，沐曦流通股占比仅有4.5%，摩尔线程也只有6.7%，这种极小的流通盘导致整个公司的股票盘子极易被资金控盘，提供了以小博大的巨量操作空间，仅需少量买盘，便足以推动股价大幅上行。

如今经过上市首日的疯狂后，沐曦股价连续走低，二级市场资本已有撤退迹象。而战略配售股份最早就将在今年6月解禁，9月和12月还各有一次。类似幻方、明汯以及私募等B类（网下配售）投资者，他们已经在极短时间内获得不菲账面收益，到期出逃已是明牌。

这种预期之下，沐曦股价连续重挫，股价最低距首日最高点几乎腰斩。

不过，沐曦近期在二级市场上又获得了瑞银UBS AG和韩国未来资产证券株式会社（自有资金）的青睐，两者已成为沐曦前十大流通股股东。

借助这些介入的资金，和摩尔线程跌跌不休相比，沐曦自低点已反弹27%。

不过，时至今日沐曦的市销率仍高达153倍，摩尔线程 174倍，智谱总市值更是超过京东，Minimax市值反超百度，两者在国际资本厮杀的H股将估值神话演绎得更加疯狂，如Minimax已经达到恐怖的514倍。相比之下英伟达是19倍，AMD是10倍。

中国科技行业正在以一日千里的速度飞跃发展，其中企业在享受资本红利的同时，也促进了中国科技产业的发展。从这个角度看，这些企业和企业家不仅是时代的弄潮儿，也完全可以称得上是产业进步、经济发展的功臣。

只是，为什么中国的普通人、普通投资者，都只能享受“科技生活”，大部分却要被排除在资本市场的科技红利之外，甚至成为进一步养肥那些国际资本的养料呢。