文｜达摩财经

曾直言“看不懂”泡泡玛特（9992.HK）的段永平，态度突然转变。

3月30日，知名投资人段永平（雪球ID：大道无形我有型）在雪球平台上发文称，“这两天花时间再看了看泡泡玛特，决定收回对方丈（雪球创始人方三文）说的我不投资泡泡玛特的说法。”

这与段永平此前的态度大有不同。在过去的几个月中，段永平多次提及泡泡玛特。今年年初，段永平就表示，“我大致看过泡泡玛特，觉得他们确实蛮厉害的。不过，我依然无法理解人们为什么会需要这个东西，万一过两年大家都不要了呢？”

段永平态度反转当日，连跌多日的泡泡玛特股价一度翻红，收盘时股价为148.7港元/股，总市值约2000亿港元。而在3月25日财报发布后，泡泡玛特股价连续下跌，3月25日及26日两个交易日累计跌幅达30.6%。拉长时间来看，与去年8月时的最高点相比，泡泡玛特股价已然“腰斩”。

不过，股价持续大跌的泡泡玛特，业绩却十分亮眼。2025年，泡泡玛特实现营收371.2亿元，同比增长184.7%；归母净利润127.8亿元，同比增长308.8%。

泡泡玛特旗下的知名潮玩IP LABUBU也在2025年增长迅速。年内，LABUBU所属的THE MONSTERS系列IP收入达141.6亿元，同比增长365.7%，占公司总营收之比达到38.1%，同比提升14.8个百分点。

业绩大涨投资者却“用脚投票”，或源于泡泡玛特主动控速。

在投资者交流会上，泡泡玛特董事长兼CEO王宁表示，2026年公司将努力实现不低于20%的成长速度。美银证券研报显示，这一收入指引低于市场预期的30%，这意味着在高基数下，2026年下半年收入或出现同比下滑。此外，高盛在与投资者的沟通中也指出，市场反应主要反映了对增速放缓的担忧，尤其是美国市场的第三方数据显示年初至今仍在持续减速。

段永平的发言则展现出了与市场观点截然不同的思路。在段永平看来，经济学的“速度”实际上是物理里面的“加速度”。投资买的是未来的总量，是物理里面的“速度”x“时间”得到的“总长度”，当然有点“加速度”会在单位时间里跑得更远。

不同观点相互博弈，“用脚投票”的投资者错了吗？

业绩上涨能否持续？

有市场观点认为，泡泡玛特快速增长之下暗藏隐忧，若核心IP LABUBU热度退潮，未来公司业绩或难以维持快速增长。

在2020年泡泡玛特上市前，就有观点认为公司存在“IP依赖症”的情况。彼时，泡泡玛特的主打IP为MOLLY，2017年至2019年间，该IP的营收占比一直在25%以上，其中2018年高达41.6%。

LABUBU的爆火，曾一度打破市场对泡泡玛特单一IP依赖的诟病。2024年，LABUBU爆火，当年其所属的THE MONSTERS系列IP即实现了逾7倍的收入增长，成为公司第一大IP。2025年，LABUBU继续维持高增长态势，总收入达141.6亿元，同比增长365.7%。

但随着LABUBU持续火热，“IP依赖症”质疑再度归来。2025年，LABUBU所属的THE MONSTERS系列IP收入占比达到38.1%，已接近MOLLY高峰时期的水平。

更重要的是，在LABUBU爆火后，泡泡玛特的市值大幅增长，从2024年2月的阶段性低点16.68港元/股至2025年8月近340港元/股的高点，泡泡玛特的股价在一年半时间里涨了近20倍。

彼时资本市场对泡泡玛特给出高估值，建立在公司业绩大幅增长的预期之下。如今公司业绩预期降速，投资者便纷纷“用脚投票”。

投资者的担忧并非空穴来风，但从泡泡玛特本身的情况来看，市场的恐慌或许是一种错判。

与“MOLLY时期”相比，如今的泡泡玛特虽然依赖LABUBU，但却不仅有LABUBU。2025年，泡泡玛特新IP CRYBABY（哭娃）的收入同比提升151.4%至29.3亿元；星星人收入更是同比增长逾16倍至20.6亿元。此外，SKULLPANDA、MOLLY等传统IP，收入同样大幅增长。

此前信达证券研报也显示，泡泡玛特已经形成了一套可复制的、从艺术家挖掘、IP孵化、供应链管理到全域营销的闭环系统。LABUBU、CRYBABY等新IP的快速成功，验证了该系统的有效性和可扩展性。

与其说泡泡玛特面临“IP依赖症”，不如说LABUBU等大热IP的发展过于迅速，“掩盖”了新IP的光芒。若泡泡玛特的新IP孵化顺利，未来或将迎来新的增长点。

此外，在王宁看来，泡泡玛特的增速下滑并不一定是坏事。王宁认为，泡泡玛特过去一年的高速发展暴露了不少问题。公司在组织管理、区域间信息打通、中台与前台的配合上，仍有很大进步空间。

王宁表示，“如果说2025年是精彩的一年，那么2026年我们希望它成为‘维修站’时间，通过休整、加油、换胎，解决高速发展中发现的问题。任何企业都要经历周期，我们能在高速发展中比别人更快发现并解决问题，是非常宝贵的。”

布局未来

经历了一整年的快速增长后，泡泡玛特管理团队开始变得谨慎。在业绩会上，王宁谈到了“反思与改进”，他认为，超高速发展暴露了不少问题。“我们一贯的理念是‘尊重时间，尊重经营’，希望企业的成长是线性的、健康的。” 

为了实现健康发展，泡泡玛特选择“两手抓”：在中国市场推进精细化发展，在海外则继续保持扩张态势。

在刚刚过去的2025年，泡泡玛特在国内的门店数量增长不多。财报显示，2025年公司国内门店仅净增14家至445家。在克制开店的背景下，泡泡玛特的国内线下零售店收入却同比增长了119%至100.8亿元。

根据泡泡玛特财报，公司店效之所以大幅度提升，一方面来源于品牌知名度的增长，另一方面则来源于门店优化升级、运营效率提升。

泡泡玛特中国区总裁褚音在业绩会上表示，泡泡玛特2025年升级改造的门店增加的面积不多，基本增加30%到40%，个别门店增加50%，但是这些升级门店的销售额几乎是全国平均水平的一倍。

未来，泡泡玛特中国区将在门店升级改造上投入更多。褚音表示，2026年泡泡玛特在门店升级改造上的数量将远超2025年，并且开出更多旗舰店。

运营会员生态体系，也将成为泡泡玛特中国区2026年的重要任务。至2025年底，泡泡玛特内地累计注册会员总数达7258万人，同比新增逾2650万人。2025年会员贡献销售额占比达93.7%，会员复购率为55.7%。褚音表示，在渠道方面，公司未来的思路是，三方渠道注重拉新，自有渠道注重复购，全渠道注重流转。2025年跨渠道消费的会员数已达数百万，同比2024年呈三位数增长，2026年我们将继续强化这一生态体系。

而在国外市场，继续扩张是2026年的主基调。2025年，泡泡玛特在亚太、美洲、欧洲市场分别新增了31家、42家、22家门店，海外总门店数达185家。

从业绩上看，2025年，泡泡玛特国内业务收入同比增长134.6%至208.5亿元，海外业务收入达162.7亿元，同比暴涨近3倍。海外市场中，美洲市场增长最快，收入同比增长748.4%至68.1亿元。

但仍有观点认为，泡泡玛特的海外增速不及预期，尤其是第四季度增速有所下滑。据泡泡玛特财报，2025年上半年、前三季度，公司在美洲的收入增速均在1000%以上，在欧洲的增速也超过700%。但全年业绩中，公司在欧洲、美洲的增速均有所回落。

泡泡玛特首席增长官文德一表示，公司去年海外业务的营收占比已提升至接近50%。过去，公司主要布局各国首都，未来将逐步进入二三线城市。同时，我们会重点考虑核心旅游景点的布局，并推进标杆性旗舰店项目。此外，公司还会将中国市场验证成功的成熟商业模式快速复制到海外，同时也会尝试在海外本土孵化新业务，并利用全球渠道进行传播。

对于泡泡玛特来说，能否真正解决发展中面临的各种问题，会对公司未来的发展产生深远影响，这也会对公司的经营能力提出进一步考验。未来，泡泡玛特需要对市场证明，公司可以通过IP多元化、产品国际化，实现穿越周期、持续发展。