文 | 白熊消费

泡泡玛特，交出了这家公司上市以来最炸裂的成绩单。2025年营收371.2亿元同比增184.7%，净利润127.8亿元同比增308.8%，毛利率72.1%、净利率35.2%。

均创历史新高。

但在财报发布后，股价单日暴跌22.51%，两日累计跌幅超30%，市值蒸发超650亿港元。很多人表示看不懂了。

环球老话财经：3月25日，公司股价直线跳水，截至收盘大跌22.51%，报168.3港元/股，市值蒸发超655亿港元。

3月26日公司股价再度下跌10.46%，收盘报150.7港元/股，总市值2021亿港元，两日累计跌幅超30%，市值较历史峰值出现明显回撤。

市场的解读大多停留在几点，比如LABUBU单一IP依赖、增速指引不及预期、海外增长承压……甚至将其定义为业绩失速的前兆。

但如果穿透股价波动的表象，结合泡泡玛特的发展轨迹与潮玩行业的底层逻辑来看，这场暴跌并非企业基本面的崩塌。

个人认为，泡泡玛特的股价跌了，但这家公司的核心能力与行业价值，从未像今天这样清晰。

大家一直在纠结下一个LABUBU在哪儿，但忽略了一个关键事实。如今的泡泡玛特，早已不是那个靠单一爆款续命的盲盒公司，而是具备IP全链路运营能力的平台型企业。

这场股价调整，本质是资本市场对泡泡玛特的认知，终于开始跟上企业发展的脚步。

01

业绩创纪录为什么股价还暴跌？首先，业绩是滞后性数据，股市在业绩不错的时候暴跌是有可能的。

但这不是泡泡玛特暴跌的理由。其实，资本市场的残酷之处在于，对优等生的要求从来不是优秀，而是持续超预期。

泡泡玛特此次股价暴跌，第一个核心原因并非业绩失速，而是市场前期将预期拉满后，微小的预期差被无限放大，最终引发短线资金的获利了结。

从硬核经营数据来看，泡泡玛特2025年的表现放在整个消费领域都是佼佼者。

营收端，371.2亿元的规模较2024年近乎翻倍，海外收入162.7亿元同比增291.9%，占比升至43.8%，其中美洲市场收入68亿元，较2024年的8亿元增长近7.5倍，欧洲市场增速也达506.3%，全球化突破成效显著。

IP端，形成了1个百亿IP（LABUBU 141.6亿元）、6个20亿级IP、17个亿级IP的矩阵。新IP星星人从2024年的1.2亿元飙升至20.6亿元，同比增长1602%，证明其IP孵化能力并非昙花一现。

用户端，内地注册会员达7258万人，年增2650万，会员销售占比93.7%、复购率55.7%。这也标志着，泡泡玛特构建起了消费领域罕见的高粘性私域流量池，并在逐渐摆脱对公域流量的依赖。

即便如此，这份成绩单仍未达到市场的极致预期。此前摩根大通、花旗等机构对其2025年营收增速的预测达190%-209%，而实际184.7%的增速，虽仅差5-25个百分点，却成为了暴跌的导火索。

妙投APP：在泡泡玛特25日的前十交易名单上的卖出方几乎都是外资机构，如花旗、渣打、摩根士丹利、等外资大行；买入方主要是富途证券、中金等。所以，内地南向资金仍然是看多头寸的主要来源，而外资对冲基金是主要的看空头寸来源。

更关键的是，2025年LABUBU爆火后，泡泡玛特股价全年涨幅超110%，最高触及339.8港元，业绩利好早已被二级市场充分消化，甚至过度透支。

当财报落地，没有超预期就等同于不及预期，这是成长股投资的典型逻辑，却在泡泡玛特身上被演绎到了极致。

从交易结构来看，此次暴跌也并非散户的恐慌性抛售，而是外资机构的“高抛低吸”与短线资金的“利好出尽”。

3月25日的交易数据显示，J.P.摩根、摩根士丹利、高盛等此前唱多的外资大行成为主要卖出方，而富途证券、中银国际等代表的南向资金则主动承接，全天净买入4.94亿元。

证券之星港美股：中金发布研报称，考虑到泡泡玛特(09992.HK)26年更加重视质量而非增速，预计26/27年经调净利润为154/177亿元，当前股价对应26/27年13/11倍经调P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，以及港股新消费板块风险偏好变化，予目标价248港元，对应26/27年19/16倍经调P/E，较当前股价有47%上行空间。

投行对该股的评级以买入为主，近90天内共有10家投行给出买入评级，近90天的目标均价为356.81港元。浦银国际最新一份研报给予泡泡玛特买入评级，目标价328.1港元。

值得玩味的是，这些外资行在业绩发布前纷纷给出高目标价——摩根士丹利目标价325港元，花旗上调至415港元，将其列为消费板块“Top Buy”，财报后却迅速反手做空。

一看这种玩法，就知道是资本市场的常态。当标的被推至高位，微小的预期差就足以引发资金撤离。

也有人说，泡泡玛特的处境，与2026年初的英伟达如出一辙。后者财报再超预期，却因市场担心AI泡沫而市值单日蒸发2600亿美元。

我赞同，因为这是所有现象级优等生的共同烦恼。当超预期成为市场的基本预期，正常的增长反而会被视为退步。泡泡玛特跌的不是业绩，而是市场幻想中永远翻倍的增长斜率。

02

其实，我曾经对泡泡玛特较为担心的是IP周期。

2021年，泡泡玛特的市值也曾经历过腰斩。当时，我曾提到过一个关于“周期”的看法，认为潮玩属于“时髦/热潮型”产品，其生命周期比快时尚服装更短，IP的爆红与衰退具有极强的偶然性。

彼时的泡泡玛特，依靠Molly一款IP撑起半壁江山，供应链快反能力尚不足，面对IP周期的到来几乎毫无招架之力，这也是资本集体恐高的核心原因。

大家更理解服装流行周期。其时间较短，甚至仅仅流行一个季节，且新款服装一旦被消费者追捧，便迅速流行起来。这就构建出了一个时尚/流行型周期曲线。

相较于时尚/流行型的服装生意，潮玩盲盒属于时髦/热潮型，生命周期更短。当年我提到，Molly盲盒进入下滑坡道时，盲盒赵四迎来快速爬升，IP时尚市场快反，成为了考验盲盒品牌的关键。

时隔五年，市场再次因“IP周期”对泡泡玛特产生焦虑，担心LABUBU的热度退潮后，公司会重回2021年的困境。

这种焦虑看似合理。但用2021年“单一爆款驱动”的老眼光，看待2026年“IP平台运营”的泡泡玛特，其实是不对的。

周期是潮玩行业的天然底色，却并非企业的宿命。真正的优秀企业，从来不是对抗周期，而是构建能力对冲周期的偶然性。

我认为，泡泡玛特这五年的核心进化，正是打造了一套能对冲潮玩周期的IP平台运营体系。

首先，从IP孵化来看，泡泡玛特已从“依赖单个艺术家”升级为“发掘艺术家生态”。

2021年，公司仅与28名艺术家开展合作，核心依赖Molly的创作者王信明；2025年，泡泡玛特与350余名艺术家保持紧密联系，形成了“头部艺术家坐镇+新锐艺术家储备”的梯队，星星人的快速崛起，正是这套体系的成果。

更重要的是，公司建立了从IP筛选、设计打磨到商业化变现的全链路流程，能将艺术家的创意转化为市场认可的产品，这套体系能降低IP失败的概率，让IP孵化从“靠运气”变成“靠能力”。

其次，从IP运营来看，泡泡玛特已从“单纯的产品迭代”升级为“内容化+场景化的生命周期延长”。

2021年的Molly，仅靠不断推出新系列维持热度，缺乏故事线和世界观支撑；而如今的LABUBU，不仅有常规的产品系列，还布局了绘本、全球巡展、与索尼影业合作的真人动画电影，甚至将登上世界杯赛场，通过内容构建情感连接，让IP从“塑料摆件”变成“文化符号”。

同时，泡泡玛特通过布局城市乐园、线下旗舰店，让IP从“线上收藏”走向“线下体验”，北京泡泡玛特城市乐园的非本地、非亲子游客占比超半数，证明了IP体验的吸引力。这种内容化+场景化的运营，能大幅延长IP的生命周期，对冲潮玩的天然周期风险。

红网时刻新闻：3月19日，泡泡玛特与索尼影业共同宣布了LABUBU电影的最新进展，双方将围绕泡泡玛特旗下风靡全球的经典IP形象THE MONSTERS（LABUBU）开发真人动画电影。

最后，从供应链与渠道来看，泡泡玛特已从“国内单中心”升级为“全球多枢纽”，解决了2021年供应链快反能力相对较弱的痛点。

2021年，公司单季度仅能为Molly推出1-3个系列，面对市场变化反应迟缓；2025年，公司在全球20个国家运营630家门店，建立了大中华区、美洲区、亚太区、欧洲区四大区域总部，供应链实现区域化仓储与物流整合，能根据不同市场的需求快速调整产品布局。

国内市场则从“规模开店”转向“存量提质”，2025年仅净增14家门店，却通过升级改造让部分门店店效翻倍，实现了“以质代量”的增长。

市场总在追问下一个LABUBU在哪儿，但殊不知对于平台型企业而言，“下一个爆款”从来不是核心。能持续孵化爆款、运营爆款、延长爆款的能力，才是核心。

LABUBU的爆红确实有偶然性，但其背后是泡泡玛特七年的培育与全球化红利的叠加。而泡泡玛特的平台能力，能让这种“偶然性”成为一种“可复制的偶然”。

潮玩周期依然存在，但如今的泡泡玛特，早已不是那个被周期牵着走的企业，而是拥有了驾驭周期的能力。

03

此次泡泡玛特股价暴跌的第三个核心原因，也是最本质的原因，是资本市场的估值逻辑发生了断层。当泡泡玛特从高增长的成长股转向稳健增长的成熟消费股，市场却未能及时切换估值体系，最终引发了估值的剧烈调整。

2020年上市至2025年，泡泡玛特的营收增速始终保持在100%以上，2025年更是达到184.7%的峰值，资本市场自然用成长股的估值体系来定价，给予其20倍以上的市盈率。

核心逻辑是高增长带来高估值。

但2026年，公司创始人王宁给出了“收入增长不低于20%”的指引，并明确表示“不会追求增收不增利的成长，要让公司更长期稳健地发展”。这一指引意味着，泡泡玛特主动告别了爆发式增长，进入了稳健增长的新阶段。

对于消费企业而言，20%的增速依然是优秀水平。要知道，茅台、伊利等成熟消费龙头的常年增速也仅在10%-20%之间。

但资本市场对泡泡玛特的估值，却从成长股的20倍PE，直接切换到成熟消费股的15倍PE，甚至因港股的折价效应进一步下探至13倍PE。

这种估值的快速下修，怎么不会引发股价的暴跌？

更关键的是，泡泡玛特跨界布局小家电的行为，进一步加剧了市场的估值混乱。部分投资者认为其从情绪价值品牌转向功能性消费品品牌，模糊了定位，从而选择用脚投票。

但这种解读，本质是对泡泡玛特战略的误读。泡泡玛特的小家电布局，采用的是OEM代工模式，仅负责IP设计和品牌授权，与迪士尼、三丽鸥的IP授权逻辑并无本质区别，并非要自建工厂与美的、九阳竞争。

其核心目的，是拓宽IP的应用场景，实现IP的长效商业化，让LABUBU、Molly等IP从潮玩摆件，延伸到消费者的日常生活中，进一步提升IP的变现能力。

这不是品牌定位的模糊，而是IP平台化的必然选择。对于IP企业而言，最大的价值不是把一个IP做到极致，而是让一个IP在多个场景实现价值最大化。

事实上，泡泡玛特早已具备了成熟消费股的核心特质，其价值远未被市场充分认知。

首先，拥有极高的盈利能力，毛利率72.1%、净利率35.2%，远超普通消费企业，甚至比肩奢侈品品牌，这源于其IP的高溢价能力。

其次，拥有高粘性的用户群体，93.7%的会员销售占比和55.7%的复购率，形成了稳定的消费基本盘，避免了对外部流量的依赖。

最后，拥有巨大的全球化空间，目前海外收入占比仅43.8%，美国市场现开72家店，分析师预估可支撑200多家门店，亚太、中东、南美等新市场尚未充分挖掘，全球化将成为其未来数年的核心增长引擎。

睿见Economy：首席增长官文德一表示，2025年是泡泡玛特海外业务增长最快的一年。海外营收达到162.7亿人民币，同比增长291.9%。

线下渠道方面，2025年海外门店总185家，较去年同期净增95家。机器人商店数量241台，净增108台。同时，海外国家官网陆续上线，抽合机功能落地，推动电商渠道的收入占比提升至48.6%。

王宁将2025年比作“F1赛场的狂飙”，将2026年定为“进维修站加油换胎的一年”。这种主动降速的选择，并非增长乏力，而是企业从“规模竞速”到“质量增长”的理性转型。

对于消费企业而言，永远的爆发式增长本就不现实，茅台、可口可乐等百年企业，也都经历过从高增长到稳健增长的阶段，而其长期价值，正是在稳健增长中逐步体现的。

所以我认为，泡泡玛特的股价下跌，不是企业价值的终结，而是估值从“泡沫化的成长股”向“合理化的成熟消费股”的回归。

04

总结来看：泡泡玛特的股价暴跌，本质是一场资本市场的认知纠偏。

市场前期用成长股的眼光期待其永远翻倍，用单一爆款的视角担心其周期风险，用传统消费的逻辑解读其平台化战略，最终在预期差的作用下，引发了股价的剧烈波动。

但这场波动，从未改变泡泡玛特的核心价值。它是中国唯一一家具备IP全链路运营能力的平台型企业，是为数不多能将中国文化IP推向全球的消费品牌，更是潮玩行业从野蛮生长到成熟发展的标杆。

2021年，泡泡玛特遭遇市值腰斩是周期担忧和资本市场集体恐高；2026年，泡泡玛特因理解周期、构建对冲周期的能力，而具备了穿越周期的可能。

潮玩行业周期依然存在，但优秀的企业，总能在周期中找到自己的生存之道。对于资本市场而言，真正需要反思的，是摆脱唯增速论的误区，学会用更长期的视角看待消费企业的价值。

还是那句老话，消费行业的核心竞争力，从来不是一时的爆款红利，而是可持续的运营能力、高粘性的用户群体，以及穿越周期的稳健性。

泡泡玛特的股价跌了，但中国潮玩产业的黄金时代，才刚刚开始。资本市场的投票或许会短期失灵，我们需要把时间拉得更长一点。