文 | 听筒Tech

强调务实和“慢”的程一笑，正在面临一个尴尬的局面。在主业被不断超越的同时，他期待的可灵AI新引擎，处境远比他想象中的复杂。

步入15年的快手（01024.HK），刚刚交了一份“漂亮”的2025年成绩单，但遗憾的是，市场已经不为数据买单，这在财报后的市场动态中得以体现。

2025年，快手全年总营收达1428亿元（人民币，以下未标注则同），同比增长12.5%；经调整净利润206亿元，同比增长16.5%，连续第二年实现经调整净利润过百亿。

就连过去一直拖后腿的海外业务，经营亏损也从9.34亿元收窄至7600万元，同比大幅改善。

图：2025年快手营收及经营利润 来源：快手财报  《听筒Tech》截图

然而，资本市场的反应却与这份“稳中向好”的财报形成了鲜明反差。

3月26日的港股市场，披露业绩的快手开盘跌超9%，而后更是快速走低，截至收盘跌14.04%。对于一家刚刚交出“盈利改善”成绩单的公司来说，这种跌法显然十分残酷。

实际上，回头看快手的股价，已经从2021年上市时市值最高1.7万亿港元，跌到如今的2000多亿港元，相当于四年蒸发了超80%。

多家机构更是在财报发布后下调了快手的盈利预测。华泰证券预计其2026年收入增速将显著放缓至4.5%，呈断崖式放缓态势；同时，因AI大额投入对侵蚀利润，华泰证券将快手2026年经调整净利润预测下调15%。

与此同时，野村等投行也纷纷下调快手目标价。野村表示，由于利润疲软和AI竞争加剧，将快手目标价从77港元降至57港元。

市场的忧虑究竟在哪？答案或藏在财报的细节和业绩会的问答里，电商基本盘失速、直播业务疲软，而快手的AI新故事，虽然性感，却暂时撑不起市值。

尤其是，程一笑和快手都必须正视的是，在这个飞驰的时代，“慢”是致命的，快手的“发家主业”被超越，已经是前车之鉴。更何况，AI只会更飞速迭代，程一笑的可灵AI新故事，只会更难讲。

于快手而言，程一笑或许已经不再是那个“盖世英雄”，他亟需一个，甚至更多“盖世英雄”，来和他一起带飞快手。

毕竟，不进则退。

直播疲软，电商失速

如果只看快手的2025年财报，很容易得出一个结论，这家公司正在经历一场体面的“中年转型”。

从数据上看，增长依然稳健。

2025年全年，快手的第一大业务线上营销服务（广告）收入为814.6亿元，同比增长12.5%；第二大业务直播收入390.9亿元，同比增长5.5%。其他服务收入为222.3亿元，同比增长27.6%。

快手解释，广告业务的增长来自协同发力。短剧、漫剧、小游戏等内容消费行业，以及本地生活、AI应用类客户投放需求持续旺盛，成为增量来源；全站推广产品持续渗透，当季总营销消耗占电商营销服务总消耗比例提升，让电商广告与GMV增长形成正向循环。

广告业务虽然稳住了，但增速已经明显放缓。毕竟，在过去，快手的这一增速维持在20%左右。更重要的是，快手的其他两个业务，更不乐观。

图：2025年快手业务结构及各部分营收 来源：快手财报 《听筒Tech》截图

先来看下直播。

尽管整体业绩稳健，但2025年快手直播收入同比增长仅5.5%，远低于整体增速；第四季度单季直播收入97亿元，同比下滑了1.9%，这也是三大核心业务中唯一出现负增长的板块。

作为曾经的支柱业务，直播的放缓对快手整体增长形成一定拖累。

在业内人士看来，直播业务的承压，主要来自监管环境趋严与内容整改的推进，让整个行业增长受限。另外，平台内容生态与用户消费习惯的变化，也让传统直播被消费者抛弃。

尤其是，2026年初的直播事故，让用户对快手的监管产生了质疑。彼时，诸多分析便指出，这一事故，对快手的影响，不可谓不小。

再来看下电商。

过去几年，电商业务一直是快手除广告之外最核心的增长引擎，也是资本市场给予其估值的重要支撑，但这根支柱开始进一步失守。

2025年全年，快手电商GMV达到约1.6万亿元，同比增长15%。单看这个数字还不错，但如果拆解到季度就会发现，增速下滑的趋势非常明显。

尤其是2025年四季度，快手电商GMV为5218亿元，同比增速放缓至12.9%。作为对比，2024年快手电商的全年增速是17.3%。

要知道，2021年，快手电商的GMV增速是78%，2022年这一数据变成33%，2023年是31%。也就是说，短短五年，快手电商增速已从高光期持续走向低谷。

更要命的是，这种放缓并非暂时的波动，而可能是结构性的。

在最新的业绩会上，快手科技创始人兼首席执行官程一笑也承认了这一点，他将2026年的策略定为“回归内容电商本质”，并提出要推进供给侧改革，圈定100个重点产业带进行动态维护，联动行业团队扶持新商。

这段话翻译过来就是，过去靠流量红利野蛮增长的阶段结束了，现在需要精耕细作了。

但问题在于，精耕细作需要时间和成本，在快手“补课”的这段时间里，行业留给它的机会不多。

公开的资料显示，抖音电商2025年的GMV预计超过4万亿元，是快手的两倍还多；‌微信视频号在用户使用时长和部分用户规模指标上超过快手‌，广告库存正在快速释放。

实际上，在电商这个战场，更让人担忧的是，快手电商货币化率一直长期偏低（2026年初，快手电商的货币化率约为1.39%），这意味着同样的GMV，快手转化为收入的效率远低于同行。

程一笑在业绩会上提到，2026年要“夯实电商的变现能力”，推动商家商品卡投放预算增长。

但这又回到了一个老问题，当流量红利消退，快手凭什么让品牌方加大预算？靠“老铁文化”还能留住多少商家？

豪赌AI，可灵要“吃掉”一年全部利润

如果说直播、电商业务的放缓，是快手面临的“近忧”，那么AI的投入则是程一笑押注的“远虑”。

在这次财报中，可灵AI无疑是最大的亮点。

2025年第四季度，可灵AI营业收入达3.4亿元。2025年全年，可灵AI为快手贡献收入超10亿元，商业效果显著。而2025年12月，可灵AI单月收入突破2000万美元，即年化收入运行率（ARR）达2.4亿美元。

程一笑在业绩会上信心满满地表示，基于当前的增长势头，公司对可灵AI在2026年实现收入同比翻倍以上增长“充满信心”。

单从数据上看，可灵AI确实是一个值得期待的“第二增长曲线”。但在市场看来，问题在于，这个增长曲线目前还太小，成本却太高。

快手CFO金秉在回答CapEx（资本支出）相关提问时，透露了一个关键数据，2026年，预计集团整体的CapEx投入将达260亿元，相较2025年增加约110亿元。

“这些投入包含了可灵大模型和其他基础大模型上的算力投入，也包括离线数据存储、处理等常规的服务器采购支出，以及数据算力中心建设工程投入。”金秉表示。

260亿元是什么概念？要知道，2025年快手全年的经调整净利润是206亿元，也就是说，2026年仅是资本开支一项，就将超过2025年的全年利润。

当然，资本开支并不完全等同于费用，部分会转化为固定资产。但不可否认的是，AI大模型的训练和推理需要持续投入巨额资金。可灵AI虽然2025年贡献了10亿元的营收，但相比百亿级的资本开支，依然是杯水车薪。

与此同时，市场其他对手表现得“更加激进”，无论是在人力配置、战略高度，还是资本投入方面，都在进行全方位的生态升级。

仅以投入为例，公开资料显示，2025年，字节在算力、芯片等方面的资本投入达1500亿元，实现断层领先。阿里方面，更是计划由原来的3800亿元，追加到4800亿元的巨额投资，构筑AI竞争壁垒。相对来说，相对其他大厂，快手的投入规模要小得多。

程一笑在业绩会上也承认，“近期各家视频大模型的更新加速。”他试图强调可灵的领先地位，“在AI视频生成大模型榜单中，可灵AI的基准测试评分排名领先。”

这句话的潜台词其实是，这个行业没有人能保证一直领先。

更让市场担心的是，可灵的商业模式目前主要停留在B端服务，为影视制作、营销、电商等专业场景提供AI生成能力。但能否大规模复制？影视制作的市场天花板有多高？中小商家会愿意为AI视频生成支付多少钱？

这些问题目前都没有答案。

另外，此前，据接近快手的一名人士告诉《听筒Tech》，在服务高质高价的专业创作者，还是选择进军易用低价的大众市场，快手内部有过摇摆，这就可能导致产品定位和资源分配的内耗。

尤为重要的是，程一笑和快手都必须正视，在一个以“天”为单位更新的AI时代，可灵AI需要保持比快手其他任何业务都要更快的速度奔跑。毕竟，Sora刚刚被迭代掉。

谁是快手的“盖世英雄”？

实际上，将业务的放缓与AI的豪赌放在一起，就能理解为什么市场对快手这份财报的反应如此冷淡了。

尤其是，市场发现，财报细节里，还有一些数据值得玩味。

尽管2025年快手取得了206亿元的经营利润，但也有一部分原因来自“节流”。

诸如，营销费用正在“瘦身”。财报数据显示，2025年，销售及营销开支占收入比从32.4%降至29.6%。这意味着，快手在“省钱”这件事上，下了不少功夫。

图：2025年快手的成本数据 来源：快手财报 《听筒Tech》截图

这种“节流”的逻辑很清晰，在业务增速放缓、AI投入加大的背景下，压缩营销费用是维持利润增长最直接的手段。

但问题是，“省钱”能省多久？

一个关键是，快手用户增长呈现疲态已是不争的事实。截至2025年末，快手应用平均日活跃用户为4.1亿，月活跃用户7.25亿，同比低个位数增长，用户增长接近停滞。

显然，在国内互联网流量见顶的大背景下，靠压缩营销费用维持利润，短期可行，长期必然损伤用户增长和平台活力。

图：2024年、2025年快手月活、日活等数据对比 来源：快手财报 《听筒Tech》截图

当然，“节流”无可厚非， 但市场更想看到的，是“开源”，即新的收入增长点。

程一笑把AI当作快手的“金箍棒”，持续投入重金，并在业绩会上描绘了美好蓝图。但问题是，股价大跌、评级下调，说明投资者对这份财报和业绩会的表态并不买账。

或许，快手的问题不在于财务数据本身，而在于增长逻辑的切换。

直播、电商，曾经都是快手的“金箍棒”，助其一路走上短视频平台变现的头部梯队。但如今这些光环已滑落，AI虽被寄予厚望，但资本开支和不确定的回报周期，也让市场布满疑云。

更关键的是，从这份财报上看，快手正陷入一种“既要又要”的尴尬，既要保持利润增长，又要加大AI投入；既要电商增速，又要压缩营销费用。这些目标之间存在天然的矛盾，程一笑需要在其中找到平衡点。

或许，程一笑需要的是一个，甚至更多的“盖世英雄”，这个英雄，绝不是靠省钱省出来的利润，不是靠故事撑起的估值，而是能真正扛起增长大旗的业务。

否则，即使可灵AI的ARR再翻几倍，快手依然要面对那个灵魂拷问，当一家公司的核心业务增速放缓、新业务投入加大，它的估值应该往哪个方向走？

或许，这才是快手在财报发布后真正需要回答的问题。

只是，资本愿意等多久，就很难说了。