文 | 象先志

3月26日，美团发布了2025年四季度及全年业绩。

外卖大战打了这么久，市场对于参与各方的投入产出都非常关注，雪球上野生分析师也渴望有更多的创作素材。

财报表现跟上个月的预亏指引一致。

核心本地商业全年经营亏损69亿元，打掉全部利润，外卖大战惨烈程度可见一斑。具体到四季度，经营亏损约 100 亿元，但比三季度少亏三成。

全年整体营收共计3649亿元，同比增长8%，经营亏损170亿元。

一份由盈转亏的年报自然谈不上亮眼，但作为外卖大战的守城方，这些数据反映出美团的防守效率远超对手，说外卖防守战美团打得漂亮不失中肯客观。

对比过去一年京东外卖等新业务亏损四百多亿，淘宝闪购估算烧掉七八百亿，王莆中之前说的“我们不仅跟得起，而且用了比他们少得多的资源在跟”再次应验。

亏损最少、效率最高

我之前跟业内朋友聊天，有个观点是外卖大战对美团有点无妄之灾的意思。

做任何生意当然都要应对竞争，新旧对手只要愿意都来去自由。但这个自由是建立在商业逻辑之上的，参与或退出竞争都是出于对商业利益做出判断后的选择。

而外卖大战这事明显有些脱离商业逻辑，阿里和京东内卷式投入亏的钱已经基本看不到回本的希望。

在对手不完全理性的情况下，你能做的只有尽可能提高KDA，武装自己、展示技巧、提高代价把对手打疼打醒。

环比上个季度，美团四季度末的弹药库膨胀，手里现金及现金等价物和短期理财产品环比共计增长250亿。

激烈的外卖大战考验双方有生力量的持续消耗，现金和能快速变现的资产是最关键的后勤保障。

光给对手说你不怕打不够，因为对手不但不信，甚至指望烧钱把你耗死。你得有具体可信的威慑指标，越打越多的现金可以纠正对手的一厢情愿。

如果说现金是后勤，中高价订单则是前线，是决定战争走向的核心要塞。

这部分美团的表现，我只能说四个字：坚如磐石。

尽管外卖行业竞争空前激烈，美团仍稳定保持60%以上的GTV市场份额，并在中高客单价正餐市场保持绝对优势。

在实付15元以上订单的市场份额中，美团占比超过三分之二；在实付30元以上订单的市场份额中，美团占比超过70%。

摩根大通11月调研数据显示，从订单量看，美团、阿里、京东三家份额分别为50%、42%和8%。

这说明阿里跟京东虽然的确通过大额补贴获得了订单量，但其中低价订单占比很高。

低价单会带来两个问题。一是用户黏性不高，因为跟随补贴而来的用户也更容易随着补贴退潮而离开。二是外卖业务边际利润率极其微薄，这些低价订单很大部分注定亏损。

这两个微观结构要素是造成美团亏得少、对手亏得多，继而带来高战损比的根本原因。

外卖从来不是单量游戏，不同价格带对应的是完全不同的竞争难度。

低价单可以靠补贴迅速堆出来，但越往高客单价走，用户对供给质量、履约稳定性、平台筛选能力的要求就越高，这些能力既贵、也慢，几乎不可能被短期复制。

监管定调，外卖大战该结束了

美团财报前一天，《经济日报》发了篇文章，标题叫《外卖大战该结束了》。

《经济日报》是主流权威媒体，不只有公信力，更一定程度上代表着监管风向。

这篇文章在《经济日报》上发表后，当天就被国际市场监督管理总局官网全文转载，标题就是态度：疯狂的外卖大战，必须熄火了。

文章的逻辑非常清楚，外卖大战表面上是平台让利，实际从宏观视角看，对餐饮行业价格体系造成了猛烈冲击，并最终拖累了消费回暖的大趋势。

监管再次明确定调后，美团股价暴涨14%。

王莆中其实在去年10月的餐饮产业大会上就提到，2025年堂食客单价不容乐观，已经非常接近2015年水平，几乎重回十年前。

所以美团一直在呼吁，低价内卷式竞争不理性，对行业、商家、平台乃至消费者都造成了损害，应该尽快停止。

王莆中采访说，管理层财报说，官方账号发文说，只是这些都没有什么作用。

但你能看出的趋势是，监管对于外卖大战非理性竞争的容忍度在不断降低，出台实际约束性措施的可能性持续提高，传递出不断加码的信号。

我们这里不妨简单梳理下重要节点：

• • 2025年5月，五部门约谈京东、美团、饿了么等平台企业，强调要综合治理“内卷式竞争”。
• • 2025年7月，市场监管总局再次开展行政约谈，要求外卖平台企业理性竞争。
• • 2026年1月，市场监管总局会同国务院双反办公室依据《中华人民共和国反垄断法》，对外卖平台服务行业市场竞争状况开展调查、评估。明确表示要传导监管压力，并研究提出相应处置措施。
• • 2026年3月，权威《经济日报》发文，市监总局官网全文转载，明确定调“外卖大战该结束了”。

目前对外卖平台的监管调查应该还在继续，不排除后续有进一步的行政处置措施落地。

从约谈到调查，从调查到定调，监管的动作越来越实，留给平台自我纠偏的窗口越来越窄。

外卖大战打到今天，早已脱离了正常的商业竞争范畴。监管已经把底线划清：消费要回暖，餐饮要复苏，就必须防止内卷。

按照以往互联网平台监管的路径，一旦完成竞争状况评估，后续或依法出台包括行政处罚、业务整改、补贴限制机制等在内的一揽子措施。

外卖大战的终结已经没有疑问，因为这不是商业选择，而是监管合规性的要求。

后外卖大战时代，回归美团主场

外卖有没有护城河，这是过去一年行业最大的争议点。

现在看来这个问题的答案已经非常清楚了，像阿里京东这样的对手，一年烧一千多亿都无法撼动美团的成本效率优势和市场份额，如果这都不叫护城河，那什么叫护城河？

把时间拉长来看，美团走到今天，本身就是一场场高强度竞争中突围的结果。

早期团购大战阶段，对手林立、资本密集，美团在极度分散的市场中完成了规模整合。随后进入外卖阶段，又与饿了么正面厮杀，经历补贴、履约、商户争夺的长期消耗战并建立优势。

而过去一年在高强度冲击下，美团的履约效率、成本控制和市场份额依然保持稳定和领先。

这场外卖大战是极端压力测试，美团的护城河被验证、加固并嵌入所有对手的认知体系。

对手的态度也在发生微妙的转变。

阿里新一季财报，给予淘宝闪购的篇幅和强调有所降低。比如新闻稿开篇引用吴泳铭的季度业绩总结，未提及淘宝闪购和即时零售，全部在谈AI和云计算。而在上个季度，以即时零售减亏和其对电商的协同带动，还是跟AI+云并列的话题。

当大补贴阶段结束，后外卖大战时代各平台的竞争重心将重新回归履约网络、商户供给、调度算法、运营能力等方面。

这个复杂体系无法直接用钱砸出来，只能做时间的朋友。

可以辅助预测未来行业走向的一个思路是，今天美团和淘宝闪购的份额占比大致跟五六年前美团和饿了么的差不多。并且由于补贴带来大量低价订单，淘宝闪购的实际订单质量可能不如当时的饿了么。

后来行业发生了什么，大家都有印象，赛博史书亦有记载。

历史不会简单重复，但可以参照。

如果大规模补贴被限制，美团份额应该会迎来一个自然回升的过程。同时，美团的长期稳态利润率也会比之前各大券商投行的悲观预期要高。