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3月27日，特种光纤厂商武汉长进光子将于接受上市委审议，冲击科创板。

站在周期顶点，长进光子突击上市的底气是与掺稀土光纤、激光产业链上游绑定颇深，华中科大技术班底、哈勃与高瓴加持，客户基本覆盖了国内激光器龙头，虽然已略有下滑势头，但毛利率依旧超过65%。

而关联交易带来的业绩弹性、下游客户自供能力的快速崛起、产能激进扩张与行业景气回落，构成了其上市最尖锐的矛盾：眼下产能计划扩张5倍有余，定在了行业周期的最高点，IPO募资的真实理由，以及上市后行业需求回落、“硬科技”的故事如何续讲，这些问题正一一开始显现。

业务光鲜，募资1亿补流

2017年11月10日，华中科技大学正式将“有源光纤核心专利技术”项下的6项发明专利挂牌转让，挂牌定价为100.14万元，一个月后，成立仅两年的长进光子顺利将其纳入麾下。

这是长进光子的技术班底，涉专利第一发明人李进延，同时也是华中科技大学教授、长进光子实际控制人。

公司主要产品掺稀土光纤，是特种光纤的重要子类，是激光产业链上游核心光学材料，是各类光纤激光器、光纤放大器、光纤激光雷达的元器件，系锐科激光、创鑫激光、杰普特等主要激光器厂商供应商。

图源：公司公告

不同于普通光纤产品，特种光纤尤其是掺稀土光纤，长期被海外巨头垄断，高端型号面临出口管制，技术壁垒较高。其主要国产替代和突破，聚焦于军工、航天级高端应用领域。

图源公司招股书

下游市场，锐科激光、创鑫激光、杰普特三家国内激光器厂商合计市场份额持续超过50%，长进光子基本绑定了三家巨头：报告期内，公司向前五大客户合计销售收入占当期营业收入的比例分别为82.26%、73.19%、66.20%，虽呈逐年下降趋势，但整体集中度仍处于较高水平，对核心客户的依赖度较强。

其市场地位的另一面，是极强的依附关系，公司部分技术成果归客户所有，业务模式属于较为高端的代工方。

图源公司招股书

公司核心产品为EXL‑120超宽带L波段掺铒光纤，该产品收入占掺铒光纤报告期内销售的94%以上，但技术成果权属客户A，由客户A委托华中科技大学研发，长进光子负责量产。公司两款自研超宽带L产品，目前营收额合计不到0.1亿元。

在国内多数激光器厂商暂不具备特种光纤自供能力的背景下，长进光子的市场空间和业绩表现均取得亮眼增速：2023–2025年，公司营业收入从约1.45亿元增至约2.47亿元，复合增速约30%；扣非净利润同步保持接近30%的复合增速。

由此，其主营业务毛利率常年维持在65%–70%区间，高于行业30%–40%的常规水平。即便在毛利率略有回落的2025年，仍能维持在65%左右的高位。

业绩成色之外，长进光子的募资逻辑是值得推敲的：截至2025年底，公司账上的货币资金约1.01亿元，交易性金融资产（主要为理财产品）约2.12亿元，二者合计约3.1亿元，且资产负债率仅约29%，杠杆水平并不激进。

而公司本次拟募集资金7.8亿元，1亿元用于补充流动资金，执意向市场“要钱”——其“富裕到这个程度”，现金及理财规模足以覆盖超过一年的营业成本，并且资本性支出完全有更多的选择。

长进光子募投项目

细究其原因，长进光子趋弱的现金流表现是头等问题：周转变慢，利润下行。

业绩数据显示，公司近期应收账款激增，周转明显偏慢：2025年末，应收账款余额约1.17亿元，同比增幅超过50%；同期营业收入增速约28.79%，应收增速远超收入增速；应收账款周转率仅约2.68次，明显低于行业均值约4.85次。

长进光子对此解释：主要原因系随着营收规模增长，公司对创鑫激光、德科立、飞博激光等主要客户应收账款增加，截至2025年末，上述客户应收账款余额增加约2,900万元，上述客户均为下游激光器、光通信领域内头部客户，信用状况良好，回款风险较低。

增速背后的风险点，是公司体量不小的关联交易。​例如杰普特作为长进光子的第二大股东，持股比例约12.9%，同时也是其前五大客户之一，2022-2025年，长进光子对杰普特销售收入分别占总营收的18.37%、10.34%、9.28%、9.58%。

图源：公司公告

长进光子向杰普特销售的同型号产品，单价普遍低于无关联第三方客户，且毛利率差异显著。2022年和2023年，长进光子对杰普特的销售毛利率分别为71.28%、67.36%，略高于对其他激光器厂商的平均毛利率，但2024年毛利率降至62.00%，2025年前三季度骤降至49.93%。

对此，长进光子在披露材料中解释称：主要是光纤激光器市场竞争加剧，杰普特存在降本需求，公司对杰普特的整体销售价格下降所致。

图源：公司公告

除了二股东，核心客户创鑫激光同样如此，其既是长进光子的核心客户，报告期内两年第一大、一年第三大，又通过子公司武汉创鑫激光科技有限公司成为其石英辅材供应商。同时，创鑫激光除了向长进光子采购外，还将长飞光坊列为同类产品的核心供应商，且长飞光坊还是长进光子的同行业直接竞品。

产能5倍扩张，业绩腰斩风险高悬

本轮IPO，公司扩张计划较为激进，募集资金中的6.8亿元重点投向"高性能特种光纤生产基地及研发中心"项目。根据项目规划，该项目总投资7亿元，拟配置14台高精密沉积车床及12座拉丝塔，达产后公司特种光纤年产能将达3.85万公里。对比2024年公司约7100公里的实际产量，此次扩产意味着36个月建设期内，公司拟实现5.4倍的产能。

在“周期顶点”背景下，长进光子豪赌式的产能扩张将成为其悬在头顶的风险。尤其耐人寻味的是，这一扩张建立在肉眼可见的矛盾之上：行业景气度明显回落、下游客户自供比例持续上升。

前文提到，长进光子的增长强依赖少数龙头，新增客户亦集中在同一产业集群中，核心客户包括锐科激光（300747.SZ）、创鑫激光、杰普特（688025.SH）等光纤激光器龙头，以及通过长飞光坊（601869.SH）切入激光器的长飞光纤。

图源：公司公告

两年来，高功率激光器市场已经步入成熟阶段，内卷之下“量增价减”出现。以行业代表性企业锐科激光为例，2022-2024年，其万瓦以上高功率激光器销售数量由3,213台增加到约6,800台，增长率超过100%；在销售单价方面，由于无法取得其高功率激光器销售单价，根据其激光器平均销售单价看，其2022年激光器平均销售单价约2.2万元/台，2024年约1.7万元/台，单价降幅约为20%。

长进光子的单价走势也基本符合这一特征，2025年单价下滑幅度达到33.62%。

接近7成的毛利，很难不吸引下游巨头的纵深扩张，监管的问询也详尽地针对了这一点：IPG、锐科激光等国内外激光器龙头已自供掺镱光纤；长飞光纤成立长飞光坊，向下游激光器领域延伸，实现一定程度的垂直整合；创鑫激光自研部分光纤产品，用于新机型研发与差异化定制；具备特种光纤自供能力的主要厂商包括锐科激光、创鑫激光及长飞光坊。

“国内激光器厂商自供掺镱光纤并非主流，独立第三方厂商市场份额仍超过80%”；“部分客户虽具有自供能力，但短期内无扩大自有产能替代外购的计划”。长进光子表示，与客户交流后，得到的回复均是“不会自供”。

但同时公司也提到，“在上述因素共同作用下，公司销售收入可能存在显著下降的风险，进而将对公司经营业绩造成不利影响，极端情况下可能出现下滑50%以上甚至亏损的风险。”

图源：公司公告

2025年，锐科激光和创鑫激光合计占长进光子收入的33.58%、2024年合计占36.31%、2023年合计占58.46%。目前财报显示，公司量价松动明显，2025年，掺镱光纤和掺铒光纤销售均价分别同比下降约9.18%、21.19%。此外高功率掺镱光纤单价在短短一年多时间内，从百元级滑落到七十多元/米，跌幅超三成。

公司增长动能亦明显“降速”，上述信号强烈。2025年净利润同比增速为26%，此前3年则分别达到162%、48%、38%。如果下游自供趋势进一步加速，长进光子的压力将进一步骤增。(文 | 公司观察，作者 | 黄田 ，编辑 | 曹晟源)