当商品市场的狂飙突进遇上企业风控的脆弱环节，一场业绩“黑天鹅”事件便难以避免。

3月20日，光伏导电浆料龙头帝科股份（300842.SZ）公布2025年年度报告，报告期内，公司实现营业收入180.46亿元，同比增长17.56%；归母净利润-2.76亿元，同比下降176.80%；扣非净利润1.63亿元，同比下滑62.78%。

尽管公司将亏损归因于银粉涨价背景下，期货对冲与白银租赁业务产生的大额公允价值变动损失，但其核心产品出现产销双降、库存攀升、毛利率下滑等信号，暴露出成本传导失效与需求隐忧的双重压力。

银价暴涨带崩业绩

根据财报，帝科股份业绩变动主要源于非经常性损益，对归母净利润的影响金额为-4.4亿元，原因系为进一步降低银点价格波动风险，公司对销售订单与采购订单的白银差额部分进行白银期货对冲；为降低银粉采购成本和应对银粉价格波动风险，公司进行了白银租赁业务，本期银点快速、大幅上涨，公司对白银期货和白银租赁按照资产负债表日银点计提的公允价值变动损失金额较大。

资料显示，帝科股份为全球领先的光伏导电浆料企业，主要产品为光伏电池金属化导电浆料，所需要的主要原材料为银粉。银粉采购价格不仅受加工费影响，还受到银价及汇率波动的影响，具有较大波动性及不可控性。

受供需结构性失衡、美联储货币政策、地缘局势冲突、投资需求激增等多重因素叠加影响，白银价格呈现剧烈波动态势。2025年以来白银价格波动尤为显著，白银现货价格从2025年初约7500元/公斤飙升至2026年初最高30000元/公斤，累计最大涨幅近300%，同时出现短期40%-50%的回调波动，呈现暴涨急跌、震荡加剧的显著特征。

银价上行直接重构光伏电池成本结构。据中信建投2月发布的研报测算，M10 N型电池片中银浆成本较2025年初已上涨约42.81%，目前已超越硅成本，成为电池片成本结构中占比最高的材料。

产业链降本诉求急剧升温，以贱金属替代白银成为行业共识。从金属比价与导电性能看，铜是光伏浆料贱金属替代中较为理想的选择。帝科股份明确，后续重点推动超低银含量银包铜技术、纯铜浆技术在原材料、配方化、新型烧结技术、互联封装技术等方面的全链路开发，以可靠性优先为指引推动相关技术的产业化验证与落地。

从后市走势看，银价波动风险仍未消散。根据国联期货近期研报，美伊冲突持续发酵推升全球能源价格，引发市场强滞胀预期，美联储降息节奏被大幅矫正，贵金属板块在冲突落地前持续承压；而滞胀预期下美股、美国信贷市场风险抬升引发流动性趋紧，白银受流动性冲击与自身属性影响，短期存在回落风险。这意味着帝科股份对冲策略仍将面临高度不确定性，财务波动或难迅速平息。

主营产品产销下滑、库存攀升

帝科股份营收高度依赖光伏导电浆料。2024年，该产品实现收入128.65亿元，占总营收的比重为83.81%。2025年年报中，公司将光伏导电银浆重分类至“光伏材料”收入，分产品看，去年光伏材料实现营收占比82.38%，分行业看，电子专用材料实现营收占比82.55%，说明其主业结构未发生实质变化。

但公司主营产品销量却在去年显著下滑。2025年全年，帝科股份光伏导电浆料实现销售1829.16吨，较上年同比下降10.23%；其中应用于N型TOPCon电池全套导电浆料产品实现销售1750.93吨，占公司光伏导电浆料产品总销售量比例为95.72%。

盈利层面同样承压。2025年公司光伏材料产品在营收同比增长15.56%的基础上，毛利率同比下滑2.05%至8.57%。尽管新增的存储芯片产品营收放量增长574.63%，毛利率高增至47.46%，难以对冲主业盈利下滑的影响。

值得警惕的是，帝科股份核心业务出现产销同步下滑、库存逆势增长的异常组合。年报显示，公司电子专用材料的销售量、生产量、库存量同比变动分别为-10.18%、-10.86%、9.79%。这与公司宣称的经营模式相悖。

帝科股份在年报中强调，公司主要采取以销定产的生产模式和以产订购的采购模式，此种定价模式使得银点对银粉采购价格的影响可以通过销售定价向下游客户传导，公司不直接承担银粉价格大幅波动的风险。理论上，以销定产下生产严格跟随订单，库存应维持低位，即便战略备货，增速也不应显著高于产销量增速。

当前数据背离，折射出经营端的现实压力。帝科股份在风险提示中提及，银粉价格剧烈波动可能引发客户主动违约，进而造成公司期货套保损失；若客户回款逾期，支付给供应商的货款或偿还外币贷款的时间提前，均可能导致现金流与套保期限、规模不匹配，从而导致公司损失。

此外，光伏行业平价上网、降本增效的持续推进，在促进光伏发电市场规模不断扩大的同时，也促使光伏产业链各个环节降本提效，导致产品利润空间缩减；加之各环节供应链在2023-2024年加速产能的投放，行业供应面临结构性过剩风险，在光伏电池环节尤为明显，产品价格的持续下探压力使得下游电池片厂商对其他辅料采购成本的降低有更强的诉求。

业内人士指出，产销与库存背离，或源于下游阶段性需求萎缩，存在隐性滞销风险。若客户因成本压力取消订单、延长验收周期，将导致公司被动减产、半成品积压，反映了产品议价能力偏弱，成本无法顺利向下游传导，经营计划与市场实际需求出现错配。（文丨公司观察，作者丨马琼，编辑丨曹晟源）