文 | 医曜

高位崩盘五年后，中国疫苗股的预期已经降至谷底，可以说这个行业的基本面，最坏也不过如此。可中国有一句古话，叫做“否极泰来”，当信心降至冰点，反转或许正在悄然开始。

在去年6月《中国疫苗，迈入新周期》一文中，我们曾给出中国疫苗股见底的判断。今年伊始，此前的绝对龙头智飞生物预计2025年亏损达百亿，这一被大多数投资者视为大利空的消息，在我们看来，其实正是中国疫苗行业浴火重生的重要信号。

正所谓：巨鲸落，万物生。默沙东HPV疫苗的火爆，让智飞生物获得了超越自身价值的关注，但这却不符合疫苗行业的发展规律。如果所有企业都去争抢MNC的代理权，那么谁又会踏实搞研发呢？中国疫苗产业的未来，断不能依赖进口。中国疫苗想要崛起于全球，首先必须卖自己的产品。

当智飞生物估值回归正常范畴后，投资者的关注度将逐渐落脚于研发领域，这一过程中，势必会诞生新的疫苗龙头。谁会成为中国疫苗新的领军者呢？研发能力，无疑是核心关键。

01

疫苗是一个怎样的生意？

疫苗是核心成本前置的行业，当期利润并非衡量企业发展的核心指标。

不同于创新药的不断突破，疫苗强调的更多的是稳定性。疫苗的最大成本支出项在于研发，如果疫苗企业削减研发投入，那么是很容易将利润做起来的，但这对于企业的长期发展却是并无益处的。因此，衡量一家疫苗企业的产业竞争力，更应看重管线布局与推进情况，而不应是当期利润。

只要疫苗顺利上市，那么基本就能创造源源不断的现金流。很多疫苗的生命周期都是数十年，因此疫苗管线的丰富程度，其实就是企业的业绩护城河。

从本质上看，疫苗企业比拼的其实是管理层的战略规划能力。由于疫苗产品孵化周期极长，8至10年是一款疫苗产品的正常孵化周期，因此单一苗种的预期是基本能够预见的。如何洞见性地构建一个颇具竞争力的管线矩阵，这才是管理层应该思考的事情。

当然，疫苗企业的发展路径并非仅此一条，智飞生物此前就凭借独家代理默沙东疫苗而赚得盆满钵满。代理模式虽然规避了疫苗产业最大的研发支出，但同时也会带上采购合约的枷锁。

2025年智飞生物之所以会巨亏百亿，核心原因正是2023年1月与默沙东签订的采购协议，当时双方约定合约期内（2023年下半年至2026年）将采购979.57亿元的HPV疫苗。实际上，这份采购协议本质就是一次业绩对赌，如果国产疫苗公司不能完成业绩，那么就需要负责“兜底”，虽然后续双方调整了采购协议，但还是给智飞生物造成了巨额亏损。

福兮祸所伏。代理模式这一“邪修”路线虽然可能为企业带来大量的当期利润，但同时也存在不及预期的风险，如果代理真的可以躺赢，那么疫苗企业还有什么理由去搞研发？

02

创新需谨慎

研发不等于创新。疫苗行业更多比拼的是工程能力，不应盲目追求First-in-class。

创新药赌的是创造爆款，而疫苗企业追求的则是循序渐进。历数那些在国内销售火爆的疫苗产品，无一不是对欧美成熟产品的跟进；与国际四大疫苗巨头相比，我们的疫苗企业竞争力仍有较大差距。现阶段，只要能够顺利将欧美成熟产品实现国产化落地，这其实就是一种胜利。

之所以这样说，主要是因为疫苗产品孵化所需验证的环节太多，除部分紧急传染病疫苗外，并没有快速获批上市的渠道。对于疫苗这样需要长时间积淀的行业，战略错误是无法用战术弥补的。

当然，这并不是说First-in-class没有意义，只不过与其孤注一掷地创造市场，倒不如跟随龙头的脚步，依靠中国的工程师红利去角逐全球市场。从本质上看，中国疫苗行业有着与中国CXO类似的工程师红利，只不过目前中国疫苗公司的竞争力还太弱，工程师红利暂时被疫苗的代际差所掩盖。

随着疫苗品种不断迭代，主流疫苗正朝着多联多价方向发展，未来的疫苗行业，比拼的核心就是多联多价能力。

在这一行业趋势下，疫苗企业想要研发更高级别的疫苗，就必须先拥有基础疫苗的研发能力——而对于中国疫苗厂商而言，这些基础疫苗仍存在巨大的缺口。所以，很多看似没有经济价值的疫苗品类，其实具备重要的破局战略意义，而这些基础疫苗的布局，也决定了疫苗企业未来的发展天花板。

只要中国疫苗公司能够跟上全球巨头的步伐，只要让全球疫苗行业形成充分竞争，那么中国在工程学方面的优势就会逐渐显现。所以，中国疫苗急需追赶的不是First-in-class能力，而是快速补齐基础苗种的代差，并择机通过工程学优势取胜。

03

疫苗股估值逻辑

基于前述疫苗行业的发展特性，我们认为疫苗公司最适合的估值方式正是PS估值法。

由于疫苗研发成本完全前置，因此当期利润并不具有特殊意义，只要企业的基本现金流能够覆盖研发成本，其实就能将这个商业模型持续下去。很多投资者担心疫苗行业的价格战，实际上这正是疫苗行业工程能力的具象化体现——如何高效率地生产出可靠且低成本的疫苗，这才是疫苗企业的核心竞争护城河。

那些竞争力不强的疫苗企业，由于现有现金流不足以支撑远期研发投入，自然也就没有能力生存下去，这符合优胜劣汰的自然规律。不仅是价格战，疫苗产品在2026年还遭遇了税率调整，将不再享受简易计税3%的优惠政策，取而代之的是13%的普通计税，这同样也会加速边缘疫苗企业的出清。

潜移默化之间，疫苗行业的竞争门槛被不断提升，国内市场的利润无疑将受到影响，这也倒逼疫苗企业去海外寻求更多机会。所以我们看到，万泰生物、康泰生物、沃森生物等国内龙头均在海外市场开疆拓土，寻求业绩增长的第二极。

疫苗生意并不是谁都可以做的，尤其是在起步阶段，必须拥有足够大的市场，这也是中国疫苗企业的优势之一。众所周知，日本药企在全球制药行业中具有很强的竞争力，但在疫苗领域却毫无作为，几乎只能依赖欧美进口。

综上所述，在疫苗领域，中国企业所需要面对的竞争，要远低于药品领域。中国疫苗企业只需要锚定巨头的发展路径不断追赶，在工程师红利的助力下，迟早会成为全球最具竞争力的力量。早已习惯了竞争的中国疫苗企业，完全有能力给四大疫苗巨头上一上压力。

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