文 | 海豚研究

北京时间 3 月 17 日港股盘后、美股盘前，$腾讯音乐(TME.US) 发布了 2025 年第四季度财报。Q4 业绩好坏参半，第二曲线继续发力，但用户生态不稳，致使订阅收入增长降速，因此海豚君总体观感不佳。

业绩交流会上，管理层表达了竞争下对短期订阅增长、加大内容投入对利润率的负面影响，只能说，过了两年好日子的腾讯音乐，今年上压力了。

具体来看：

1. 用户持续流失：四季度 MAU 环比下滑 2300 万，要相比往年的季节性流失幅度要稍微大一些。拉长时间线，总体也还是向下的趋势。我们认为，后续不排除加大投入增加获客。包括喜马拉雅收购审批后，新内容融入扩大会员权益的情况下对用户订阅的推动。

2. 订阅稳定增长乏力：四季度订阅收入增长 13%，订阅用户净增 170 万，环比有所回暖，但似乎牺牲了涨价趋势（或 SVIP 的继续渗透），人均付费 11.9 元/月，环比不变。

收入占比超一半的订阅增速是腾讯音乐估值预期的关键支撑，剩下的另一小半中，大头的社交音乐已经不能贡献增长，在其他音乐收入暂时还不能完全对业绩起到核心支撑（占营收 29%）。

虽然 5 亿多的总用户池中，仅开发了 24% 的付费用户。但因为竞争加剧，需要放缓做转化。因此如果后续订阅收入持续回不到 15% 以上，那么短期内纵使勒紧裤腰带做更多的利润增长，那么当下的市场情绪也很难再愿意给 20x 以上的估值。

3. 第二曲线继续发力：其他音乐收入四季度再超预期，加速增长 41%，主要来源于广告、专辑销售以及多个艺人线下演唱会门票及周边销售。增速虽有放缓，但高增的势头暂时未变。

3 月底周杰伦将时隔四年发布新专辑，上个专辑的数字版独家发行权给了腾讯音乐，最终带来超 2 亿的创收，若无意外这一次同样独家发行的话，预计也能推动其他收入带来明显增量。

4. 社交娱乐底部徘徊：四季度直播、K 歌等收入下降 5%，仍处于底部但基本已经稳定。

5. 费用控制：四季度毛利率同比环比略微提高 1pct，继续发挥平台规模经济。核心经营利润 26 亿，增长 26%，小超预期。主要是三费保持稳定，尤其是海豚君比较关注的销售费用，在竞争时期该费用的变化可以体现公司的应对策略。

但就四季度而言，似乎并未看到营销费用出现太多扩张。考虑到 MAU 持续下滑以及竞对的激进扩张，海豚君认为，不排除后续会通过增加一些推广费用来加大获客、延缓流失。具体可看电话会上管理层对未来发展战略的阐述，是继续聚焦还是寻求新的扩张。

6.充沛的现金支撑股东回报预期：截至四季度末，腾讯音乐有净现金 243 亿元人民币（现金 + 短期投资 - 长短期有息债务），合 35 亿美金。股东回报上，除了去年 3 月宣布的 2 年 10 亿美金回购（进展较慢，仅 Q1 披露回购了 0.65 亿美金），本季度宣布 2025 年计划分红 3.68 亿美元（分红率 23%）。

考虑到腾讯音乐现金充沛，因此假设回购按期完成（2027 年 3 月之前），加上今年的分红，合计近 12 亿美金的股东回报，相对当下 234 亿美元市值，潜在收益率 5% 不算低。但若回购节奏还是缓慢，那么股东回报对估值的托底力度也会缩小。

7. 财报详细数据一览

海豚君观点

自 Q3 财报至今，腾讯音乐价值跌去了 30%，明显弱于同期中概资产走势。云音乐也是类似走势，两大数字音乐龙头双双跌至 13x P/E（历史大底为 2022-2023 年期间的 10x P/E）。其中核心困扰因素就是竞争担忧——包括传统竞对汽水音乐的流量冲击，以及 AI 对版权音乐平台的侵蚀危机。

截至 26 年初，汽水音乐整体用户规模 MAU 已经达到 1.4 亿，进一步缩小与云音乐的差距。但粘性更高（日常抖音流量贡献 80%+）的汽水音乐，近 5000 万的 DAU 早就超过了云音乐，目前已经非常接近独立的 QQ 音乐或酷狗音乐。假设按照 QQ 音乐的用户粘性 DAU/MAU 来换算腾讯音乐整体的 DAU 规模，也就是 28% 的用户粘性对应 28%*5.6 亿，近 1.6 亿的日活，是汽水音乐的 3 倍。

两者的差距还会缩小，但汽水音乐在字节集团内的战略定位差异（以辅助角色用于完善抖音生态，加强流量闭环；内部 KPI 需要自负盈亏，因此合作的版权内容倾向于成本不高的抖音神曲、新兴歌手版权；），以及视频号崛起对腾讯音乐同样的导流作用，决定了最终大概率还是一个 “共存格局”：

——汽水音乐核心用户还是价格敏感型的抖音用户，对音乐的心智更多是碎片化的（音、视频）背景音需求；对腾讯音乐具备头部版权库的心智，一二线具备固定音乐消费习惯（尤其独家版权音乐）的用户则会更青睐。

根据 QM，汽水音乐主要和 QQ 音乐的用户重合度为 13%，并不算高。汽水崛起的期间，QQ 音乐用户保持稳定，主要影响的是同样走性价比风的酷狗音乐。

而关于 AI 的负面影响，主要体现在 AI 生成内容对传统版权内容的挑战。AI 降低了音乐创作门槛，同时也削弱了版权音乐的 “专业” 价值。比如去年酷狗与字节合作生成了一个 AI 歌手——大头针，尽管只是翻唱歌曲，但月播放量已经可以看齐一些一二线的明星歌手。

这个竞争格局重塑的过程中，存量龙头肯定还是难受的，尤其是当下可以说是竞争最激烈的时候。2021 年之后的三年腾、网握手言和的平静日子被打破，作为防守方，腾讯音乐预计需要加大投入来应对潜在的用户流失、增加订阅之外的额外创收——产品/内容创新 + 推广获客。在此过程中，利润率可能会有波动。比如上季度公司就强调，线下演出和艺人专辑销售的增加会同时推高成本和费用，造成短期利润率波动。

以下详细分析

一、用户生态：竞争致 MAU 持续流失，付费渗透继续提升

四季度 MAU 继续流失 2300 万用户，来到 5.28 亿，虽说四季度一般都有季节性流失，但用户数持续走低下这次也未见流失放缓。音乐付费用户净增 170 万，环比略有增加，季末达到 1.27 亿，付费率提升至 24%。

二、在线音乐：订阅继续降速，第二曲线还在发力

1. 订阅：增长放缓，间接"以价换量"

四季度订阅收入增长 13.2%，订阅用户净增 170 万，人均付费 11.9 元/月，本季度延缓了 “涨价” 趋势，可能是相对恢复了促销折扣范围。

订阅收入作为当下的核心支柱，增速下滑会直接影响市场对公司的未来增长预期。尽管当下是竞争对抗最激烈的时期，因此理论而言，目前竞争对订阅转化的影响实际也是相对最大的时期。

后续的转机可能是在完成对喜马拉雅合并后，长音频内容带来的新增用户。毕竟两个平台核心用户重合度只有 10%-15%，但音乐作为普适需求，若以捆绑包形式销售（比如现有会员搭售 1-2 元溢价），用户的付费转化并不难。

2. 其他音乐服务：承担第二增长曲线作用

四季度其他音乐服务继续超预期，增速 41%，虽有放缓但仍属于高增长区间，目前已经占到了总营收的 30%。

这部分包含广告、数字专辑销售、版权转授权、增值服务等。四季度继续做权志龙 G-DRAGON 巡回演唱会 - 台北两场，全年共举办 20 场权志龙巡演，横跨亚太八个城市。此外，拓展的周边产品也带来了一些增量，比如与 Ed Sheeran 合作制作 KIT 新专辑、与张艺兴等明星歌手打造收藏版专辑等。

这些都属于围绕粉丝价值变现的 IP 衍生周边业务，虽然受众规模要远小于音乐刚需受众，但单人价值量非常高，中国核心用户在这部分的消费力不亚于欧美。

3. 社交娱乐：回暖趋势有波动

四季度收入下降 5%，仍在底部徘徊，今年有望逐步回归正增长或保持稳定。

三、利润：费用控制，未来继续聚焦还是寻求重新扩张？

四季度毛利率环比小幅提升，继续发挥平台规模经济。费用端虽然增长，但从费率绝对值、边际变化来看算不上有效的扩张，结合当下的竞争情况，海豚君认为，不排除后续会加大投入对抗竞争影响。

最终核心主业的经营利润 26 亿，同比增速 26%，高于总营收的增速 16%，利润率环比提升 2pct 达到 30%。