当AI算力东风将芯原股份（688521.SH）市值推高至千亿之际，这家“中国半导体IP第一股”却陷入一场诡异的增长迷局。3月10日，公司宣布拟赴港上市，而这距离其完成18亿元定增仅过去7个月。

资本运作频频加码的背后，是一份尴尬的成绩单。2023年至2025年，公司累计亏损超14亿元，毛利率从44.75%一路滑落至34.95%。拆解财报可知，营收暴涨主要依赖AI驱动的低毛利芯片定制业务，而高毛利的IP授权业务增长乏力。更令市场侧目的是，公司推出的第三期股权激励不仅以5折价格授予，且依旧未设置盈利考核指标。

随着股价攀高，早期股东与高管减持悄然上演。这场由AI点燃的资本盛宴，在输血依赖症与盈利困局的夹击下，究竟能持续多久？

三年亏超14亿，5折激励无盈利考核

3月10日，芯原股份宣布拟发行H股赴港上市，正式开启“A+H”双资本平台时代。根据公告，本次拟发行H股数量不超过发行后公司总股本的10%（超额配售权行使前），募集资金将主要用于关键技术及主要服务的研发投入、全球营销网络和生态建设、战略投资或收购，以及补充营运资金和一般公司用途等，与此前募资方向形成衔接。

这是公司继2020年IPO募资净额16.78亿元、2025年7月定增募资净额18.07亿元后的又一次资本运作。

截至2025年三季度，公司持有货币资金12.22亿元，交易性金融资产9.13亿元，无短期借款，一年内到期的非流动负债规模为5.21亿元，显示短期偿债压力不大。

不过自上市以来，芯原股份的资产负债率持续走高，至2024年达到54.16%；2025年前三季度降至45.19%，仍高于上市初期水平，这与公司自身造血能力不足有关。

财报显示，芯原股份2023年-2025年归母净利润分别为-2.96亿元、-6.01亿元、-5.28亿元，三年合计亏损约14.25亿元。

在业绩持续亏损的背景下，芯原股份于2025年10月推出了第三次限制性股票激励计划。本次股权激励对象总人数不超过1123人，占员工总数的55.76%，主要覆盖公司核心管理团队及核心骨干人员，首次授予不超过649.3万股限制性股票，授予价格84.58元/股，约为公告披露前一个交易日均价的50%。

与过往两次股权激励一样，此次激励依旧未设置任何盈利考核指标，仅以2024年营收为基数，要求2026年—2028年公司层面100%归属比例对应营业收入的增长率分别为30%、50%、75%。

这意味着，即便公司持续亏损，只要冲高营收，高管及核心骨干仍可能兑现股权激励收益。

资料显示，芯原股份于2020年上市，被誉为“中国半导体IP第一股”，是一家依托自主半导体IP，为客户提供平台化、全方位、一站式芯片定制服务和半导体IP授权服务的企业。

靠低毛利业务驱动增长

尽管盈利表现堪忧，但从营收端看，芯原股份2025年交出了一份亮眼答卷。业绩预报显示，芯原股份预计2025年度实现营业收入约31.52亿元，较2024年度增长35.77%，创历史新高。其中2025年下半年，公司预计实现营业收入21.79亿元，较2025年上半年增长123.73%，较2024年下半年增长56.75%。

营收放量，得益于新签订单的爆发式增长。截至2025年末，公司在手订单金额达到50.75亿元，较三季度末的32.86亿元大幅提升54.45%，且已连续九个季度保持高位。2025年全年，公司新签订单金额59.60亿元，同比增长103.41%，其中AI算力相关订单占比超73%，数据处理领域订单占比超50%，预计未来AI算力相关领域的客户需求将驱动公司业绩增长。

然而营收暴涨同时，公司的盈利能力并未得到显著改善。数据显示，公司毛利率由2023年的44.75%一路下滑至2025年三季度的34.95%。就毛利率下滑的原因，芯原股份曾在2024年年报中表示，主要由于收入结构变化及一站式芯片定制业务毛利率下降等因素所致。

按照产品分类，芯原股份目前主要有特许权使用费、知识产权授权使用费、芯片设计业务和量产业务四大业务板块，但不同业务毛利率之间有很大的差距。2024年，该公司特许权使用费和知识产权授权使用费毛利率最高，分别高达100%和89.71%，芯片设计业务和量产业务的毛利率分别为12.87%和19.3%。

来源：2024年年报

根据业绩快报，2025年度，公司预计量产业务收入同比增长73.98%，芯片设计业务收入同比增长20.94%，特许权使用费收入同比增长7.57%，知识产权授权使用费业务收入同比增长6.07%。2025年度，公司预计来自数据处理领域的营业收入同比增长超95%，收入占比约34%。

据此可见，芯原股份营收爆发，主要是由低毛利业务驱动。随着AI订单爆发，低毛利业务占比进一步提升，拉低整体盈利能力，但却为早期股东和核心管理层创造了理想的退出窗口。

在AI算力需求爆发和芯片国产化浪潮的双重推动下，去年以来芯原股份股价持续走高，至今累计涨幅超321%，目前市值1162亿元。股价走高之际，兴橙投资方、集成电路产业基金以及数位高管陆续公告减持。

一边是低价激励绑定内部人，一边是大股东高位套现，而公众股东承担长期亏损风险，无疑加剧了市场对公司发展持续性的担忧。

截至3月11日收盘，芯原股份跌近8%，报220.87元。（文｜公司观察，作者｜马琼，编辑｜曹晟源）