文 | 海豚投研

美东时间 2 月 4 日盘后，谷歌发布了 2025 年四季度财报。只看当期业绩，虽然好坏参差，整体看还是解读为积极信号偏多。但吓到市场的，是惊人的资本开支指引——2026 年将翻倍增长，这无疑会让市场更加担心需求是否跟得上来。

具体来看核心信息：

1. 惊人的 Capex：2026 年指引 1750-1850 亿美元，同比翻倍，而市场此前预期只有 1300 亿！原本以为 Meta 的资本开支已经够多了，结果谷歌告诉你谁才是财大气粗的 “真大哥”。

虽然现金流看，钱是不缺的、但也并非完全宽裕（去年 11 月还是发了一笔 250 亿美元的无抵押债券）。但这么多的投入，是否有同样持续的业绩加速来支撑？

2. 云增长很炸裂：Q4 增长 48%，大超预期，而期末剩余待履约合同额 2400 亿，环比净增 850 亿，比 Q3 还要猛，直接奠定短中期内的高增长。作为高昂资本开支投入后的主要 “回报” 来源，云业务还算让人放心。只是原本妥妥的大利好，因为高 Capex 而冲淡，可能又会引来空头对高增长持续性的担忧了。

3. 广告有好有坏，但短期问题不是很大，需要关注 OpenAI、TikTok 商业化情况：

（1）搜索依旧很强劲：Q4 增长 16.7%，小超预期。去年四季度本身广告行业不错，电商、旅游广告表现突出，因为 AI 对广告转化效果的提升，广告主偏向线上效果广告。

虽有传统搜索被颠覆的潜在风险，但好在 Gemini 3 够强，谷歌转型更坚决，因此短期在传统搜索的交互方式还未全面崩塌之时，先享受了增加 AI 体验后的升级红利。

（2）YouTube 意外疲软：Q4 油管广告增速不足 9%，明显低于市场一致预期的 12-13%，没扛住去年高基数压力。海豚君认为，这里面除了外部竞争影响，很可能是还未猛拉变现的 Shorts 对内的侵蚀、YouTube TV 的品牌广告超预期承压导致。

但 YouTube 用户生态还是健康的，Sensor Tower 数据显示用户时长还在增长，人均时长提升幅度不亚于 Instagram。参考 Meta 提高广告加载率，Shorts 要拉变现也能拉。

4. 订阅等其他也小幅 miss：主要以 YouTube 会员订阅、Google Play 以及 Pixel 硬件等为主的其他收入，Q4 增速 17%。虽然依旧很高，但在去年底基数较低的情况下，增速环比放缓较多，不及市场预期的同比增速 19%。

这里面不排除有 Pixel 手机发布节奏带来的扰动，去年 Pixel 10 提前到 8 月就发布开售，导致 Q3“提前计入” 了收入。

公司披露，Q4 增长主要动力来源于 YouTube（YouTube TV 收视份额一直在涨）和 Google One 的订阅收入（云存储、AI 高级会员收入驱动）。目前两个加起来全球订阅人数已经达到 3.25 亿，上季度刚过 3 亿。

5. 联盟广告小幅下滑：联盟广告可以说是搜索 AI 转型的牺牲品，但谷歌将这个影响有效控制在一定范围之内（下滑在 5% 以内），三季度同比下滑 1.6%，从趋势看接近调整尾声。

6. 投入对利润的影响还未显现：Q4 经营利润率还有接近 32%，环比、同比下滑还不是很明显，低于预期是因为 Waymo 融资而多出了一笔员工激励。但从 Q3 开始，折旧费用就已经开始走高，同比 40%+ 的增长。

预计随着 26 年天量 Capex 花出去，如果不做控制，总支出马上会飙涨。因此谷歌的人员调整还会继续，现在 Q4 净增员工数已经相较前三季度大大减少至 650 人。

7. 回购也缩水了：估计为了保留资金投 AI，四季度只回购了 55 亿美元，环比进一步减少 60 亿，本季度实际派发股息 25 亿，保持稳定。

公司预计按照四季度业绩，每股 0.21 美元派发股息，合计约 26 亿。如果 2026 年回购降到 Q4 水平 + 稳定派息=330 亿，那么全年股东回报收益率就微不足道了。

8. Waymo 新一轮融资：值得一提的是，本月 Waymo 获得新融资 160 亿美元，大部分是谷歌自己来出的（据传是 80%），其余由 Dragoneer、红杉、DST 领投，总估值约 1260 亿。由于估值提高，确认了 21 亿的员工股权激励。

8. 重点指标与预期对比

海豚君观点

Capex 翻倍，是谷歌全面转型 AI 的决心体现，也是管理层在一定程度上 “隐约” 对外透露出谷歌未来的增长机会非常大。毕竟不是有黑历史的 Meta，谷歌还没有过印证过的盲目 “败家” 举动，因此既然能喊出这个数字，我们相信是经过管理层深思熟虑的。

但肯定也阻挡不了在这里，今年近 30x P/E 的位置上，开始有分歧产生。尤其是从 19x P/E 一路享受了估值抬升的资金，在管理层抛出巨额投入的包袱下，选择落袋止盈。

而如果按照管理层对未来业务持续高速扩张的愿景，实际算算多出的投入可以被额外的收入增长消化：今年比市场预期多投入的 500 亿资本开支，按照 5 年摊销，那么也就是一年内多占 50 亿利润，一年后每年多占 100 亿利润。但与此同时，Q4 云业务的超预期，只要将一致预期的 2026 年增长 35% 提高至 40% 以上，就可以差不多补掉上述利润缺口。

而实际从 2400 亿的订单余粮来看，这里面虽然会包含不少长期合同，但若按照历史结构（待年报出来后再矫正短、长期合同占比情况），云业务一年内 40% 以上的增长还是很有希望。

因此相比投入端的 “意外”，海豚君对今年 OpenAI 和 TikTok 的商业化变现影响会更加在意。Q3 时我们还能相对笃定的认为谷歌仍可以继续安心享受估值溢价，当下的我们则会增加一些谨慎，时刻关注宏观、行业竞对的变化。

以下为财报详细解读

一、谷歌基本介绍

谷歌母公司 Alphabet 业务繁多，财报结构也多次变化，不熟悉 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的业务架构。

简单来阐述下谷歌基本面的长逻辑：

a． 广告业务作为营收大头，贡献公司主要利润。搜索广告存在中长期被信息流广告侵蚀的危机，处于高成长的流媒体 YouTube 来进行补位。

b． 云业务是公司的第二增长曲线，已经扭亏盈利，过去一年近期签单势头强劲。在广告将不断受弱消费拖累下，云业务的发展对支撑公司业绩和估值想象空间也越来越重要。

二、猛踩油门的云业务，是支撑翻倍 Capex 的定海神针？

四季度谷歌整体营收 1138 亿，同比增长 18%（汇率顺风 1pct），高于一致预期。其中核心支柱，占比 70% 的广告业务，同比增长 13.6%，环比加速，云业务表现则更是 “一骑绝尘”。

具体来看：

（1）广告：搜索强劲、YouTube 疲软

四季度广告收入 823 亿美元，整体增长 13.6%。核心搜索继续加速增长至 16.7%，强势的 Gemini 3 加持下，带动整体搜索继续回击 AI 颠覆论。但 YouTube 广告本季度却意外放缓，海豚君认为，可能与 Shorts 还没猛拉变现、YouTube TV 的品牌广告在四季度承压带来。

尽管四季度行业景气，尤其是电商零售、旅游两个板块。在 AI 带动广告转化提升下，广告主也更偏向线上效果广告而非品牌广告，因此四季度乃至去年下半年品牌广告都是受压的。不过今年有世界杯、冬奥会以及美国中期选举，品牌广告可能会有所反弹。

而如果看 YouTube 的用户生态，其实还很健康（美国用户时长保持增长），要拉变现也可以像 Instagram 一样拉广告加载率。这也是我们认为 YouTube 当期疲软，但问题不大的原因。不过，鉴于今年 OpenAI 和 TikTok 都将进入主战场，因此谨慎关注也是需要的。

而 AI 对传统搜索的替代性影响，Google 靠着强大的 Gemini 3 守了下来（大大延缓了 ChatGPT 抢份额的节奏），当下正在享受用户迁移过程、还未完全崩塌的红利期——带动整体搜索的用户体验提升，用户搜索次数在过去一年加速增长。

（2）云：超预期，累积订单再爆棚

云业务是谷歌 AI 重估中的关键支撑，从前瞻角度而言，市场也更关注积存订单的增长情况。

Q4 谷歌并未让人失望，不仅当期收入确认大超预期，剩余待履行积存订单累积达到 2400 亿，环比净增加 850 亿（计算得新增合同额 1027 亿），比 Q3 的 470 亿净增、620 亿的新合同还要夸张。如此丰厚的订单 “存粮”，足以支撑谷歌短期一年内的云业务保持高增长。

（3）其他业务：CTV & Google one 带动

这部分收入主要由 YouTube 订阅（无广告会员、TV、音乐等）、Google Play、Google One、硬件（手机 Pixel 和智能家电 Nest）等组成。

四季度其他收入实现收入 136 亿，同比增长 17%，增速仍强势，但环比放缓。增长驱动靠 YouTube 会员和被 AI 赋能之后的 Google One 推动。

公司透露，截至四季度末，整体订阅用户规模达到 3.25 亿（上季度是 3 亿出头），市场预估 YouTube Premium+ YouTube TV 占一半，另一半来自 Google One。

Nielsen 的数据显示，应该还是由 YouTube CTV，以及 Google one 的订阅收入增长贡献了主要动力。通过递延收入情况，也能看出来，订阅类的预收性质收入增加明显。

三、盈利：意料之外的天量 Capex

四季度核心主业的经营利润 359 亿，包含 21 亿的 Waymo 估值提升后发的员工股权激励。如果加回去，核心主业 380 亿经营利润就反而超市场预期了。

持续的 AI 投入下，盈利优化主要靠收入端的扩张。实际支出的绝对值上，Q4 增长了 19%，成本增长 13%，费用增长 29%。虽然最终 Q4 经营利润率还有接近 32%，环比、同比下滑还不是很明显。

但从 Q3 开始，折旧费用就已经开始走高，同比 40%+ 的增长。预计随着 26 年天量 Capex 花出去，如果不做控制，总支出终究会飙涨。因此谷歌的人员调整还会继续，现在 Q4 净增员工数已经相较前三季度大大减少至 650 人。

分业务来看，不仅谷歌服务业务环比走高，云业务利润率也进一步提高至 30%，而市场原本预期在投入压力下利润率走平就不错了。

四季度资本开支 280 亿，符合市场预期。但公司展望明年资本开支在 1750-1850 亿区间，远超市场预期的 1200-1300 亿，相当于翻倍增长。在惊讶于谷歌画风突转的同时，考虑到管理层较少盲投黑历史，我们对谷歌 AI 的实际强劲的需求也提高了一些信心。