文 | 松果财经

黄金投资者不知道黄金会在技术性熊市的哪个点反弹，就像钨行业也不知道，价格最终要涨到哪里去。而和黄金投资者的分歧不同，钨行业的投资者态度比较一致地“鸣冤”：都是黄金带崩了钨概念。

2026年2月2日，中钨在线实时播报碳化钨粉价格突破150万元/吨。过去一年，钨产业链上下游全线暴涨，一度把厦门钨业、中钨高新两大龙头带到了千亿市值。

中钨高新2025年前三季度扣非净利润同比暴涨407.52%，第三季度环比增长超700%；厦门钨业2025年全年收入464.69亿元，同比增长31.37%；实现利润总额40.81亿元，同比增长28.45%。

金属行业资源就是约束，也代表财富和产业链上的权力。即便是两个冲上千亿的巨头——其中一个已经又跌了下来——其实所走的路径也有很大差异。

这两条路径的背后，是关于如何在资源约束下最大化价值创造的两种解法。钨未来怎么发展？从中可以浅窥。

一、供给侧，生产已“榨干”

2025年，国家公布的钨矿开采总量控制指标为5.68万吨，同比减少8.3%。这意味着，即使市场价格涨到天上去，合规矿山也不能超产，供给总量被严格限定。从2020年到2025年，钨矿开采配额从6.2万吨逐年下降至5.68万吨，五年累计下降8.4%。

尽管长期视角下钨矿开采总量在上涨，但短暂的这几年，它不会出现太大放松。

中国虽然拥有全球六成的钨矿储量，但经过多年开采，高品位矿山越来越少。国内钨矿的平均品位已经从2004年的0.42%降至2024年的0.28%——要生产同样数量的钨精矿，需要处理的矿石量增加了50%。

品位下降带来的不只是开采成本上升，更是技术难度的增长。

中钨高新在2024年收购了柿竹园矿100%股权，这座全球最大的单体钨矿处于多种金属的矿区，地采多年后适合井下开采的资源逐步减少，不得不启动采选尾万吨技改项目，将开采方式从地下转为露天，技改周期长达两年，预计2027年才能完工投产。之后，其产能会上升，但这说明了矿业的周期性——在一段时间内，某些稳定的供应会消失。

另外，和其他矿产金属一样，钨开采也要考虑环保问题。夏季高温暴雨、洪涝灾害都可以导致矿山减产停产，有时候甚至只有三四成的矿区处于正常开采状态，供给弹性很弱。

而且，金银全球定价影响极大，铝煤海外开采牵动全局，但钨由于技术集中于中国，海外产能扩充缓慢，一时间颇有“自闭”倾向。去年此时，我国对钨、碲、铋、钼、铟相关物项实施出口管制；而此前美国、欧洲也对作为关键矿产的钨进行了或大或小的限制，让它和一众“关税标的物”一样，产能供给变得扑朔迷离起来。

纳斯达克曾在去年夏天迎来一支特殊的新股Almonty Industries（加拿大阿尔蒙蒂工业公司），至今其股价涨幅也接近翻倍，它正是西方钨产业的代言人、世界最大钨矿商之一。其钨矿资产主要分布在韩国、葡萄牙、美国及西班牙，而商业路线则类似Palantir和Anthropic，寄希望于美国军工等方面的国家订单。

它手里的韩国桑东矿是全球唯一不在中国的顶级钨矿，满负荷年产能超46万吨钨酸铵当量。

不过，韩国桑东矿2025年底才开始商业化生产，年产能仅占全球需求的4%—5%；哈萨克斯坦Bakuta钨矿截至2025年累计产量不到1000吨矿石；加拿大Mactung矿投产时间预计在2027年或更晚。

所以，2024年全球钨矿产量8.28万吨，2026年预计仅增至8.55万吨，年增长率不到2%。而同期需求从10.21万吨增至10.8万吨，供需缺口从1.93万吨扩大至2.25万吨。

在结构性短缺面前，价格总是暴涨。而之所以相关优势一直被中企掌握，正是因为光有矿并不够，关键还要看夺的矿产后的产业链的有效延伸，投入成本过高但产业附加值不够的结果，是失去市场竞争力和产业价值。

而在中国钨产业中，这场关于资源控制权的争夺，早在30年前就已经开始。

二、一门双雄，各有不同

A股钨业明星股不少，除了厦门钨业和中钨高新两大龙头，还有翔鹭钨业、章源钨业这些弹性标的。

章源钨业此前的公告显示，预计2025年净利润增幅在50%以上，这是它作为钨业全产业链公司的优势。而厦门钨业和中钨高新作为龙头，逻辑稍微复杂一点。

从去年前三季度数据来看，双方增长都很不错，不过厦门钨业的营收是中钨高新的2.5倍，而净利润增速是后者的1/10。

资源端，厦门钨业直接或间接控制的钨矿储量接近200万吨，占全国30%。它拥有五座钨矿：宁化行洛坑、都昌金鼎、洛阳豫鹭为在产矿山，博白巨典和江西大湖塘为在建矿山。其中，江西大湖塘钨矿是全球第二大钨矿，影响力权重很高。

不过差异不是纯靠资源堆出来的，而是厦门钨业的业务更多元，涵盖钨钼、稀土、能源新材料三大核心，2024年能源新材料业务营收占比就达到37.51%。钨作为入口，它实际覆盖光伏、新能源汽车、核聚变、半导体等应用领域。

光伏钨丝，厦门钨业全球市占率超65%，基本上全球每两片硅片，就有一片是它切出来的；硬质合金刀具全球市占率18%，高端产品占比超40%。

甚至，它还是全球唯一通过ITER全流程认证的钨材料供应商，核聚变钨制品全球市场份额超50%。所以当单一业务周期波动时，其他业务可以提供缓冲。

也是因为如此，为钨业辩护的投资者都在和黄金白银的短期炒作划清界限，尽管它们短期上涨的斜率其实都颇为“吓人”。

当然，抗周期往往意味着资源分散，而资源分散就代表很难吃到单一价格影响因素带来的弹性——厦门钨业2025年前三季度毛利率明显不如中钨高新，就是因为钨价暴涨时，专注于钨本身的中钨高新受影响更大。

中钨高新走的是专业化纵深路线，30年坚持把钨产业链做深做厚，成为全球硬质合金产量第一、APT产量第一。

2016年，中钨高新被确立为中国五矿钨产业运营管理平台，开始了长达8年的资源整合。2024年并表全球最大单体钨矿柿竹园公司，2025年又将远景钨业纳入报表，同时还托管五矿集团旗下香炉山、新田岭、瑶岗仙等3座钨矿。

中钨高新旗下的株硬公司被称为中国硬质合金工业的摇篮，生产的切削刀具、微钻、硬质合金轧辊多年位居全国第一。

2025年上半年，中钨高新硬质合金产量超0.75万吨，APT产量0.85万吨，钨精矿产量0.42万吨，三项指标均位居全球第一。如果不是钨价和有色的爆红，它现在还会处于“犹抱琵琶半遮面”的状态。

营收从钨来，利润就会被钨影响。中钨高新的原材料占营业成本的比重超过80%，钨价小动，它就跟着动，未来自给率提升，利润弹性还会继续变化，前提是行业不出现大的周期回调。

值得一提的是，中钨高新还有“AI概念”。它旗下的金洲公司专注于PCB微钻生产，已覆盖HDI、高多层板的用钻需求，并在去年12月宣布新增1.3亿支/年微钻产能和6300万支/年AI PCB用超长径精密微型刀具产能，提前锁定全球最大的PCB微钻供应商。

三、需求大洗牌

市场对钨价暴涨的持续性，到底哪里来的信心？这个问题要拆分到需求端的结构性爆发看待。

以光伏为例，2024年，光伏钨丝需求约8300吨，2025年需求突破1.6万吨，同比增长198%。随着硅片越来越薄、尺寸越来越大，传统碳钢线已经接近极限，钨丝成为唯一的替代方案。

光伏行业看上钨丝的原因，和想要替换掉银浆的原因差不多，都是因为成本。厦门钨业的光伏钨丝直径只有30-35μm，比头发丝还要细一半，却能承受高速切割的拉扯力，硬度是碳钢线的3倍钨丝，还可以将硅片切割损耗降低15%—20%。

2024年，光伏钨丝渗透率约20%，2025年翻了三倍，预计2027年渗透率将达到80%。按照2030年全球光伏新增装机500GW测算，光伏钨丝需求将达到3万吨，是有效的增量来源。

另外，我们提到中钨高新的布局也涉及AI服务器，也就是高端PCB需要的刀具。高端PCB板层数更多、孔径更小、精度要求更高。传统微钻的寿命只有2万—3万孔，而金洲公司研发的高速钻头可以提升孔限60%以上，寿命达到5万—8万孔。

至于更长远的畅想，还有永远都只要“50年”就能实现的可控核聚变。钨在核聚变装置中主要用于第一壁和偏滤器组件，因为它能承受数千万度的等离子体高温。

厦门钨业是全球唯一通过ITER全流程认证的钨材料供应商，核聚变钨制品全球市场份额超50%。它承担了ITER项目30%的采购量，与中核集团、法国ITER总部建立了直供通道。中国的聚变反应堆装置中，70%的钨材料来自厦门钨业。

如果2030年后核聚变开始商业化，每座反应堆的钨材料需求将达到数百吨。按照全球规划的100座反应堆测算，钨需求将新增数万吨。

钨，已经摆脱了对传统行业的依赖。新兴需求对钨的性能要求远超传统应用。不过中下游的刀具厂、硬质合金厂怎么参与产业链的利润分配，现在还是个悬案。

虽然头部企业不怕这一点涨价，但钨的受控程度必然会在未来随宏观环境变化而变化，到时候钨价何去何从？钨供给何去何从？这种不确定性是产业担心的，最后也成了资本市场期待的。

来源：松果财经